現(xiàn)實經(jīng)濟增速低于潛在經(jīng)增速，本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由于經(jīng)濟處于通縮狀態(tài)，通過關、停、并、轉“去產能”不一定能夠穩(wěn)定物價，穩(wěn)定產出。相反，在“產能過剩——通貨收縮”和“債務——通貨收縮”兩種惡性循環(huán)的作用下，經(jīng)濟增長可能持續(xù)下降。

? 為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府絕對有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經(jīng)濟增長的抑制作用。盡管中國政府聲明，沒有采取短期強刺激的政策，從統(tǒng)計數(shù)字來看，政府最近幾年對基礎設施的投資力度還是比較大的。

? 2016年房地產投資增速的回升，對中國經(jīng)濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進一步增加基礎設施投資，在提高現(xiàn)實經(jīng)濟增長速度的同時，中國的經(jīng)濟結構將會進一步改善，為潛在經(jīng)濟增速的穩(wěn)定或提高創(chuàng)造條件。

提高名義投資需求來去產能，中國可以避免陷入惡性循環(huán)

最近有一本書叫《債務與魔鬼》，作者是英國金融穩(wěn)定局前主席阿代爾?特納，他認為現(xiàn)在全球經(jīng)濟面臨的最大問題就是，名義投資需求太弱了。所以，現(xiàn)在宏觀政策的當務之急，就是要提高名義投資需求。我深表贊同。

我們提高名義需求的機會高于發(fā)達國家。

基礎設施不僅僅指橋梁鐵路等，服務業(yè)也有很多需要靠投資來更新的基礎設施；還有鄉(xiāng)村，我們農村的基礎設施和城市的差距還是很大的。

城鄉(xiāng)基礎設施差距很大，這些年農村剛開始普及燃氣入戶。

最需要改善的基礎設施，我個人看是環(huán)保方面的。這方面有太多的投資需求。

另外，講到基礎設施，我最近看航空雜志里有一篇關于通用航空和通用機場發(fā)展前景的文章。里面談到美國的機場除了有550多個商業(yè)機場，還有大量的通用機場，比如物流、軍事、民用使用的機場，包括農民撒個農藥，私人老板直升機出行等。美國僅在美國機場協(xié)會登記的機場就將近3000個，中國才兩三百個。中國在基礎設施上的短板多得是。

再比如，服務行業(yè)我們也有大量基礎設施都需要更新，大家抱怨最多的教育醫(yī)療都是投資不足的領域。好的三甲級醫(yī)院，經(jīng)常就像個大賣場，排隊排得很長。還有一些好的公立幼兒園、小學、中學，因為投資不足，硬件落后，規(guī)模無法擴大，長期滿足不了需求。

我們在太多的領域，基礎設施缺少升級換代。高鐵是一個進步，買票網(wǎng)上手機上都可以買了，不像以前天不亮就要去排隊。

如果不從提升總需求方面入手，只是靠中長期結構改革的辦法來解決這些緊迫的問題，存在巨大風險，一旦經(jīng)濟陷入惡性循環(huán)，要擺脫是很困難的。

要建立產能調整的長期機制

要知道，產能過剩不是經(jīng)濟下行的原因，而是經(jīng)濟下行的結果！經(jīng)濟下行的時候，出現(xiàn)產能過剩再正常不過，經(jīng)濟上行、需求增加后產能過剩自然下降。如果將去產能本身作為一個政策而不是市場調整的結果，那就一定是行政干預，效率很低，而且煩不勝煩。

既然要搞供給側結構性改革，那就應該著眼于長遠的解決方案，從法律層面把企業(yè)破產機制、借債還債的機制做好，這樣才會一勞永逸。

四、繼續(xù)搞投資拉動 債務上升怎么辦？

工業(yè)企業(yè)負債率其實在下降

很多人說中國債務問題嚴重，杠桿率高，是按企業(yè)部門+家庭部門+政府部門的全部負債除上GDP這個比例來看的。這個比例的確在上升，橫向比也偏高。

但是負債與GDP之比并不是衡量負債水平的最好的指標，而應該是用負債與資產的比例。

之所以大家喜歡用GDP去比，大概是因為家庭和政府部門的資產總額沒有現(xiàn)成的數(shù)據(jù)。但無論按哪一個指標，我們的家庭負債都還比較低，政府負債有所上升，但橫向比也不算高。

三個部門的負債，最嚴重的是企業(yè)的負債。但企業(yè)杠桿率的高低，還是要看資產負債比，而不是看GDP負債比。

全部工業(yè)企業(yè)的負債率這兩年都在下降

資產和負債是一個銅板的兩個面，資產多、負債高是正常的現(xiàn)象。企業(yè)的還債能力與GDP沒有關系，而是與其資產水平相關。

其實，中國工業(yè)企業(yè)的資產負債率自1999年以來總體上看還有所下降。只有國企資產負債率與幾年前比有所上升，因為很多貸款都給了國有企業(yè)，但即使國企，資產負債率這兩年也有所下降，低于歷史最高水平（見上圖。統(tǒng)計局沒有公布服務業(yè)的資產負債比，因為服務業(yè)固定資產少，抵押貸款的能力差，所以杠桿率不會太高。)

因為中國的儲蓄率高，投資率也高，所以資產的增長速度超過GDP的增長幅度。資產是存量，GDP是流量。資產是財富，GDP是收入。所以即使企業(yè)負債除以資產的比例在下降，除以GDP的比例還是可能上升，這是很正常的事。

中國債務率高的說法似是而非

說中國債務率高，債務占GDP200%多，這種說法似是而非。（杠桿率的一個衡量指標是M2/GDP，中國的這一數(shù)額比較大，被很多人當作貨幣超發(fā)的重要標志，觀察者網(wǎng)注。）

首先我們是銀行主導的國家，債務率本來就高，不是靠直接融資；

其次，粗略算一下，130萬億的M2至少三分之一是因為外匯儲備造成的。我們的外匯儲備最高峰將近4萬億美元，折合成人民幣就是26萬億，這是基礎貨幣，還要乘以3-4的貨幣乘數(shù)，算下來差不多反映在M2里的達到60萬億以上。

外匯儲備之所以規(guī)模很大，就是因為儲蓄大于投資，從而形成資本輸出。這不能說我們的貨幣放的太多了，因為這么多基礎貨幣不得不放。

M2增加有個收入分配效應。如果分配是完全平均的，貨幣增加有什么關系呢。比如同樣是房子都漲20%等于沒漲。

當然，可能不一定完全平均，比如會集中流到某一些人手里，這樣才會對經(jīng)濟社會有些影響。當然還有泡沫問題，引起資產價格上漲等等。

但是，在高儲蓄的情況下，老百姓消費少，企業(yè)又不投資，只有政府通過發(fā)債，把老百姓手里不斷貶值的錢變成實際的資產。現(xiàn)在貨幣政策已經(jīng)越來越?jīng)]效率，通過政府發(fā)債來籌措資金，政府加杠桿是不增加M2的，也不會造成通貨膨脹。

現(xiàn)在部分城市房地產庫存壓力大，政府也可以出錢補貼購房者，促進儲蓄與投資的轉化。房地產一旦有了復蘇的跡象，鋼鐵價格就開始漲，下一步就會帶動水泥等產品價格的上漲，這是經(jīng)濟復蘇非常好的信號。

我們要明白，整個經(jīng)濟的杠桿率高，最后的后果在哪里，如何防范。不能一味反對加杠桿，不能為了降整個社會的杠桿，而每個部門都在降杠桿，這樣會造成經(jīng)濟衰退。

如果真像一些學者說的中國存在債務危機，最可能發(fā)生在國企部門，因為國企負債率越來越高，而利潤率越來越低。這又涉及到國企改革的問題，我們的國企改革也推進的比較慢。

降低債務/GDP比例，根本出路在提高經(jīng)濟增速

除了認真貫徹結構改革的行動計劃的同時，通過增加基礎設施投資，消滅過剩產能，穩(wěn)定經(jīng)濟增長外，如何除理債務問題，特別是企業(yè)債務問題是中國面臨的另一重要挑戰(zhàn)。

中國由于其體制特征，由于中國居民的高儲蓄率，只要不發(fā)生大規(guī)模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統(tǒng)性危機的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權上升，銀行惜貸、企業(yè)惜借，使通貨收縮進一步加劇，并導致經(jīng)濟增長速度的進一步下降。

企業(yè)去杠桿化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業(yè)部門去杠桿對經(jīng)濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠桿加以抵消。在產能過剩、通貨收縮條件下，降低債務對GDP比例的根本出路在于提高經(jīng)濟增速。

就目前的形勢來看，提高經(jīng)濟增速的最有效、且同結構改革并行不悖的辦法是，進一步提高基礎設施投資。而基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。

中國完全可以進一步增加財政赤字。通過發(fā)行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業(yè)杠桿率的情況下，解決企業(yè)資金問題，同時推動中國的國債市場發(fā)展。一石二鳥、一箭雙雕，何樂而不為？

當前，經(jīng)濟增長比去杠桿更重要

余永定講的我是認可的，如果不重視保增長，很可能這樣下去，中國的發(fā)展機會就喪失掉了，本來我們再有十年7-8%的增長都沒有問題，現(xiàn)在陷入惡性循環(huán)，要知道，中國經(jīng)濟目前的局面，大家都不看好，是非常令人擔心的。

所以，我還是那個看法，當前穩(wěn)增長比去產能和去杠桿更重要。我去年10月在Project Syndicate上發(fā)表了英文文章，表達了我對維持名義需求的重要性的看法。我其中有這一段話:

“因此，中國當前的緊縮應該驅使決策者追求貨幣寬松，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現(xiàn)有的債務負擔；也許更重要的是，它還能讓債務在經(jīng)濟加速時得以展延。

事實上，由于中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去杠桿化更好。關鍵在于將實際利率下調到足夠低的程度，以減少高杠桿的金融風險，并讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創(chuàng)新型中小企業(yè)提供股權融資的角色至關重要。