例如中國一度積累有接近4萬億美元的外匯儲備，這些外匯儲備都會結(jié)售成為人民幣，這些貨幣被稱為基礎(chǔ)貨幣或者高能貨幣，而廣義貨幣存量M2也超過130萬億人民幣，M2就是由近30萬億的基礎(chǔ)貨幣膨脹而來，它通過貨幣乘數(shù)和商業(yè)銀行體系的貸款投放來實現(xiàn)的。

這種天文量級的流動性投放必然會驅(qū)動新興市場的實際增長和資產(chǎn)泡沫。

昔日的蜜糖成為今天的毒藥，當(dāng)下全球經(jīng)濟正處于無明顯增長動力的垃圾時間，而且由于美元流動性即將減縮，全球新興經(jīng)濟和金融市場正蘊含著再次下行的巨大風(fēng)險。沒有什么比波羅的海干散貨航運指數(shù)（BDI）更好的可以作為全球化3.0的墓志銘了——“我漲過11709，我跌過295”（圖 13）。

如果把資產(chǎn)價格納入CPI，我們早已在經(jīng)歷一場持續(xù)的超級通貨膨脹，貨幣當(dāng)局假惺惺的挑選了一個錯誤的對手，最終抑制通貨膨脹的并不是什么高超的貨幣政策，而是中國無窮的廉價產(chǎn)能和頁巖氣的能源供給革命，金融周期遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實際周期，我們寄托希望在天文量級的流動性釋放，可以產(chǎn)生史詩級創(chuàng)新從而再度大幅提升生產(chǎn)可能性邊界的美麗新世界，但這個方向可能是錯誤的。

因為供給已經(jīng)過剩，更多的供給如果沒有有購買力的需求來支持，仍然無法消化過剩產(chǎn)能，而這可能涉及到財富收入和消費的分配這個終極難題，繞開它，全球只能在虛幻的財富幻覺和無盡的龐氏騙局中不斷兜圈子，并附送更兇猛的金融周期和風(fēng)險釋放。

如我們在導(dǎo)言中談到的三種周期，全球化周期中的國際收支周期是指各主要經(jīng)濟體國際收支從一個方向的不平衡到趨于平衡，再從平衡到另一個方向不平衡的周期震蕩，也就是國際借貸周期。

在貴金屬本位制下，經(jīng)常項目收支赤字國常因貴金屬流出而面臨通縮，而盈余國因貴金屬流入、商品流出而面臨通脹。

但在以美元為核心的浮動匯率制下，由于美元信用可以動態(tài)擴張，國際收支不平衡常持續(xù)擴大：經(jīng)常項目收支盈余國將積累大量對外金融資產(chǎn)，赤字國積累對外金融負(fù)債。

如果這個赤字國主要是美元的發(fā)鈔國，那么經(jīng)常項目盈余國積累大量美元資產(chǎn)，而赤字國通過經(jīng)常項目赤字向外輸送了美元，美元貨幣信用就開始在國際擴張。

如果盈余國以美元為基礎(chǔ)發(fā)行自己的貨幣，美元信用的擴張就有了第二輪效應(yīng)。因此，國際收支不平衡加劇，常常伴隨全球貿(mào)易的繁榮和全球總需求的上升。

從布雷頓森林體系倒塌后，國際收支的不平衡開始出現(xiàn)持續(xù)震蕩，且震蕩的最大偏離度呈上升趨勢。而每一次的最大偏離都是靠一場金融危機糾正的，且金融危機呈現(xiàn)新興市場與發(fā)達(dá)市場輪換的規(guī)律。這恰與國際收支不平衡的發(fā)展方向相呼應(yīng)：

新興市場持續(xù)赤字之后，爆發(fā)危機修復(fù)，發(fā)達(dá)市場的經(jīng)常項目赤字緊跟其后；而后，發(fā)達(dá)市場再通過危機修正赤字??如此往復(fù)，一個國際收支周期大約15年。

我們看到美元匯率完全隨著國際收支周期震蕩，在發(fā)達(dá)市場危機平復(fù)后觸底回升，在新興市場危機爆發(fā)時上漲觸頂。當(dāng)然，筆者并不認(rèn)為美元匯率變化和國際收支周期是因果關(guān)系。

美元匯率可作為國際收支周期的一種表象來理解，建立這種聯(lián)系的意義在于，國際收支周期是趨勢性非常強的周期，這可讓我們在波動性極大的市場中識別出美元匯率的長期趨勢。

目前發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的經(jīng)常項目余額占GDP之比已從2008年的-1.2%升到0.36%，超過前一周期于1993年觸及的頂部；而新興市場的該指標(biāo)從4.6%降至0.6%，國際收支仍在趨于平衡的過程中，這對于新興市場而言，意味著外部收入的下降和國際投資頭寸表上杠桿的提高。

中國經(jīng)濟具備抵御美聯(lián)儲加息沖擊的能力

中國的對外金融負(fù)債占比已從2008年末的50%升到2014年的70%。前期的外部低利率環(huán)境，吸引大量新興市場通過套利交易增加外債，一旦這些套利交易逆轉(zhuǎn)，依賴外部融資的新興市場將遭到打擊。

人民幣的突然貶值，觸發(fā)了新興市場匯率的大幅波動，這顯著降低了套利交易的收益風(fēng)險比，從而引發(fā)套利交易反轉(zhuǎn)，帶動了金融市場巨震。

那些儲蓄率較低的經(jīng)濟體不得不維持高利率；而儲蓄率較高的經(jīng)濟體壓力，主要來自于內(nèi)部資金流動和匯率。

大家可以清楚看到整個新興市場的船板正在劇烈的搖晃。中國歷來是新興市場的旗艦和壓倉石，具有風(fēng)向標(biāo)和最后防線的作用。

無疑從橫向維度來看，中國目前仍然是表現(xiàn)最好的，資本賬戶的開放程度有限，而且擴大開放是漸進(jìn)推進(jìn)的；經(jīng)濟增速雖然回落，但6.5%左右的經(jīng)濟增速疊加2%左右的通脹，在世界經(jīng)濟中仍是翹楚。

中國確實存在一些結(jié)構(gòu)性問題，危機管理留下的地方債務(wù)償還壓力較大、房地產(chǎn)市場區(qū)域分化明顯、局部產(chǎn)能過剩問題突出，但中國決心通過改革去消解這些問題的力度也很大，并且是在保持經(jīng)濟相對穩(wěn)定的情況下著力化解。

更為重要的是，在解決這些問題的過程中，中國將重塑新的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，以此來實現(xiàn)經(jīng)濟長期可持續(xù)地增長。