趙燕菁: 我對信用的理解沒那么復雜。我認為信用就是你到銀行里，人家愿意接受抵押品把錢給你，通過資本市場能把你未來收益貼現(xiàn)過來。把一個工廠抵押給我，我不會經(jīng)營，但是要是把它變成股票，把它未來收益市場化，那我就愿意接受了。中央政府要想發(fā)國債，必須用稅收做抵押，因為稅收特穩(wěn)定，規(guī)模特別巨大，估值高，這就是信用的來源。

中國為什么房地產(chǎn)給的估值特別高呢？因為一些基礎設施的免費體現(xiàn)在房價的上升，修路、修學校都會讓房價上升，房子就是最好的一個信用，不是說隨便指著一塊地就想給人家賣掉，所以實際上房地產(chǎn)市場是能夠幫助地方政府把很多公共服務它貼現(xiàn)的。

第三輪辯論：地方債

怎樣理解地方債的性質？

趙燕菁:地方債都是公共服務，這些公共服務會體現(xiàn)在兩個方面，一個方面體現(xiàn)在地價上，另外一個就是修了路、修了橋以后就會有人來投資，就可以吸引來企業(yè)，就有稅收了，所以政府是間接收錢。

那么為什么地方債會有問題？因為投資了這些基礎設施，公共服務市場給了估值，本來準備把這地賣了去還債，最后賣地的時候中央把房價打下去了，地價就下去了。然后利潤被拿走一塊，稅收被拿走一塊，把負債留下來了，難以平衡。

趙建:地方債務本質上是土地財政的一個延伸，它是依靠我們特有的發(fā)展模式，土地加房價，隨著城市不斷完善基礎設施和公共服務，房價不斷上漲，類似股票市場，把這個PE（市盈率）打得高高的有一些溢價，然后有更多的地方財政去做更多的事情。

但是在發(fā)展過程中，也出現(xiàn)了很多問題，因為房價上漲、土地轉讓金的水漲船高導致地方政府開始以此為信用，做了大量的授信，發(fā)行了大量的債務。我認為，這個債務發(fā)行沒問題，但是債務的使用存在很大的問題。

土地轉讓金總有轉讓完的時候，有些地方政府突然發(fā)現(xiàn)濫發(fā)債務太容易了，比招商、比培養(yǎng)稅基更容易，所以地方政府現(xiàn)在面臨這個問題，不管債務誰來還。

如何看待賣地為生這個模式？

趙燕菁:這個我同意，剛才趙建的發(fā)言是對我的觀點的一個引申。中國現(xiàn)在問題是什么？資本性增長階段結束了，我們不需要建這么多城市了，這時候我們會出現(xiàn)一個很大的危機和斷崖式的下跌，就是大家沒東西可投了，再投的都是亂花錢了，債就借不出來，債借不出來，貨幣就不夠，然后就萎縮，這是由于我們國家的轉型階段帶來的。

我覺得城市要盡快的從資本性增長階段轉向現(xiàn)金流增長階段（運營增長），那我們國家的現(xiàn)金流都從哪來，即政府的稅收是從哪來？其他發(fā)展中國家、發(fā)達國家都是從個人所得稅或者財產(chǎn)稅、房產(chǎn)稅，中國是從哪來？中國大部分現(xiàn)金流都來源于機構、企業(yè)，家庭部門或者是其他部門交的很少，所以這時候必須要轉向招商引資。

我們一定要在房價地價下降之前，趕快遷移到新的資本市場上。以合肥為例，拿賣地的錢投資引進了京東方，已經(jīng)從房地產(chǎn)市場的第一桶金里面，轉移到資本市場了。中國香港和新加坡、阿聯(lián)酋也是如此，稅收不能直接花掉，而是投入到主權基金里，投資到全世界最能賺錢的企業(yè)里，把分紅作為現(xiàn)金流。

所以不能徹底否定房地產(chǎn)，但是當房地產(chǎn)轉型的時候，也必須要跟著轉型，所以我同意趙建的觀念。

趙建:過去中國經(jīng)濟簡單增長階段也就是靠勞動力、靠資本、靠貨幣化等微觀的動力的階段已經(jīng)結束了，具體到中國區(qū)域增長上就是各個城市如何發(fā)展，最近網(wǎng)上提出了能不能從土地財政轉到股權財政，轉到數(shù)字財政，這些都是一些美好的向往，那么我關注的現(xiàn)實的問題就是過去的這種發(fā)展模式積累的債務太多了。

我不知道如何處理那么多債務，可能處理的方式，比如債務的重組，另一端資產(chǎn)的盤活，我也同意把債務消解掉，如果債務核銷掉可能會再造成，第一是資產(chǎn)負債表大衰退，第二是整個貨幣的崩潰，但是如果說債務背后的資產(chǎn)變成了壞賬，作為貨幣的存在，實際上已經(jīng)失去了矛。

沒有幾個城市能學到合肥，因為股權投資是金融投資里面最專業(yè)的，是最需要人才的，這方面很多城市是稀缺的，另外一點，我擔心這么多的債務怎么處理，要核銷掉嗎？我覺著還是不要再繼續(xù)濫發(fā)債務了，與其把更多的精力放在債務，不如把中國這么多、這么好的家底盤活，產(chǎn)生資產(chǎn)收益率，把資產(chǎn)負債表通過資產(chǎn)撐起來，用資產(chǎn)創(chuàng)造利潤表，然后利潤表創(chuàng)造現(xiàn)金流，這樣才能盤活。

如果只是在負債端，負債肯定會創(chuàng)造現(xiàn)金流，但是創(chuàng)造不了利潤，只要有現(xiàn)金流才可以活下去，所以說這是一個非常大的問題，我也沒有特別好的答案，只是我還是堅持我的觀點，在這個轉型過程中，債務還是要控制。

地方債問題如何治理？

趙燕菁:這個操作也很簡單，就是別把它展期以后的債務視作違約。因為在這個債務的過程中，繼承違約，銀行就會出問題。最關鍵的是不要逼著對方還錢，錢收回來，市場上貨幣也沒了，最好就是讓錢在市場上，相當于給對方展期。

趙建：我認為趙老師是不是在開玩笑，債務都延期三年的話，整個銀行就崩潰了，銀行的資產(chǎn)負債跟實體經(jīng)濟是互為鏡像的，如果債務延期，整個資產(chǎn)負債的久期管理就崩潰了，因為現(xiàn)金流完全崩潰了，每個銀行的資產(chǎn)負債表都非常復雜，突然間在系統(tǒng)上把負債都展期了，我覺著這是非常非常可怕的事情，整個信用體系崩潰了，這非同小可。

我覺得后面會有越來越多的道德風險，大家競相借債。那么誰借給你呢，大家都知道，反正還不上。既然債務可以創(chuàng)造需求、創(chuàng)造貨幣，那我為什么還要工作呢？我去借債就得了，趙老師的初衷我也同意，美國確實是考慮到了家庭的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負債表遇到很大的沖擊，這種不可抗力的沖擊，適度的展期是有的，但是一定要算清楚賬。

那么央行可以繼續(xù)救嗎，像美國一樣，但是這樣的話就會出現(xiàn)大量的赤字和基礎貨幣的發(fā)行，那么基礎貨幣的發(fā)行要非常小心，美國已經(jīng)給我們一個非常嚴重的教訓，現(xiàn)在美國的通脹可能短期內治理不了，它已經(jīng)形成了物價、工資和通脹的螺旋上升，我相信，這半年之內，美國金融市場要出大事。

我覺著美國為了控制通脹要犧牲它的金融市場了，我認為它可能就要崩潰了，因為近半個世紀，我從來沒見過有這么高的利率。

雖然說普通老百姓對利率不敏感，但老百姓的工資、生活對金融市場非常敏感，我還是堅持不能說因為債務創(chuàng)造需求，我們就隨時的去發(fā)債來把需求打起來。

我舉個我認為還算比較恰當?shù)睦?，碳排放也是一種信用污染，為了發(fā)展，肯定有大氣污染，不能說開車有害就不開車了，我為什么要提出信用的概念呢？包括跟美國之間的國家競爭、金融競爭，我們還得留點牌，還是要精打細算，這個精打細算不僅僅是放在財政上，把錢花在刀刃上，還要放在債務上，因為信用空間是有限的。

趙燕菁:所謂的債務展期，基礎上有很多問題，沒人說那么簡單?，F(xiàn)在逼著商業(yè)銀行還債，反而銀行都是爛賬。

趙建: 我可能誤解您了，我認為您是把所有的債務，好的壞的都展期。

趙燕菁:能還的當然是要還了，所謂展期實際上是因為疫情還不了了。你逼他也沒用，債務減去你的資本金，比債務更大。

趙建: 還有一個定制方案，我們引進個人破產(chǎn)和企業(yè)破產(chǎn)制度，尤其是個人破產(chǎn)制度，英美法系的國家有非常好的破產(chǎn)制度。破產(chǎn)了之后，壞賬交給了銀行，銀行用利潤來核銷。私人企業(yè)把包袱卸掉了，可以一身輕的去重新開始，我覺得在解決債務問題上，破產(chǎn)制度是有必要的。

趙燕菁: 這個我倒不反對，我覺得都是可以探索的，但債務擬定的解決問題應該通過減少負債，所有的國家信用最終都來自于債務和稅收能力，所以我覺得中國現(xiàn)在越早做越好。通過擴大低息高信用的中央政府債務，去置換高息低信用的地方債務，是否可行？

趙建: 我是同意這個觀點的，我比較擔心的是隱性債務。后面怎么來解決地方債的問題呢？其實一個非常重要的方案就是證券化標準化。上一級政府進行債務置換，把整個債務透明化，然后把債務變成標準化的債放在市場上，讓市場來評判你。

如果說財政出現(xiàn)問題了，整個利率會上升。但會倒逼著管理者去經(jīng)營城市，就像趙老師說的治理城市像治理公司一樣，把它的基本面做好，那么可以更好的發(fā)債，以激勵去發(fā)債。

我覺著當前中國的債務總量肯定要保持適度增長，但也不能增長太快，結構上要做轉換，要多發(fā)中央債務，專項債稍微的降低一些，發(fā)一些一般債，一方面要債務置換，另外一定要正向化、標準化，讓市場來評判政府，因為市場是發(fā)現(xiàn)信息的，那么我希望中國下一步要把資本市場注冊制做大，同時也做大地方債的市場，真正建設成一個直接的融資的市場，建成一個標準化、透明化、規(guī)范化、法制化的注冊制的債券市場，像約束上市公司一樣去約束地方政府。

趙燕菁: 債務置換也應該是沒辦法的辦法，中國的中央政府嚴重閑置了巨大的資產(chǎn)，所有的信用都是從現(xiàn)金流過來的。

趙建: 我補充一下，趙老師的觀點可以，但你不能說債訛詐，應該拿出改革方案，地方政府的整個預算支出，債用在哪了？要算的清清楚楚，里面的腐敗問題都要算清楚，我才救你。

趙燕菁:我覺得趙建說這個我同意，債不能說直接核銷了，我的建議是因為幾百億、上千億形成了巨大的資產(chǎn)，把資產(chǎn)一起收回來。公共產(chǎn)品的收費有兩種方法，一種是一次性的收費，那就是賣地，一種是分年的收費那就是收稅，地方政府把資產(chǎn)收回來以后都可以收費，包括很多爛尾樓。

政府收回來以后然后租出去，租金就是現(xiàn)金流，只要租金大過中央政府的利息，說不定就可以cover了。當然有一些資產(chǎn)是徹底沒用了，那這是怎么救也救不活了，但是有些資產(chǎn)是能救活的。去債務而不要說把經(jīng)濟打垮了，債務會越來越多。因為債務必須有現(xiàn)金流收入，才會被稀釋掉。