近日，關(guān)于中國(guó)債務(wù)的話題熱度不減，觀察者網(wǎng)已發(fā)布多篇文章持續(xù)關(guān)注報(bào)道這一話題。3月8日，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇邀請(qǐng)廈門(mén)大學(xué)教授趙燕菁和西京研究院首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙建，再次對(duì)話辯論債務(wù)究竟是穩(wěn)增長(zhǎng)還是防風(fēng)險(xiǎn)這一主題。本文首發(fā)于“首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇”，觀察者網(wǎng)獲授權(quán)轉(zhuǎn)載。

第一輪辯論：過(guò)剩or缺口？

趙建:我認(rèn)為債務(wù)的危害還是顯而易見(jiàn)的。工業(yè)革命之前是馬爾薩斯陷阱時(shí)代。馬爾薩斯時(shí)代舊要素只有人口和土地，在土地相對(duì)供給之下，決定經(jīng)濟(jì)周期的就是人口波動(dòng)。人口波動(dòng)是非常殘酷的，當(dāng)人口以指數(shù)級(jí)的生育率超過(guò)資源的時(shí)候，就會(huì)造成殘酷的戰(zhàn)爭(zhēng)、饑荒、瘟疫、暴亂等，然后人口減少，再重啟增長(zhǎng)……

那么工業(yè)革命之后呢？在上世紀(jì)80年代布雷頓森林體系崩潰之前，還是以資本為主要的要素，整個(gè)經(jīng)濟(jì)周期是由資本來(lái)決定經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的，也就是說(shuō)企業(yè)家看到利潤(rùn)和價(jià)格信號(hào)后，會(huì)過(guò)度投資或者過(guò)度不投資，造成經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)，我們知道這是一個(gè)朱格拉周期，也就是經(jīng)營(yíng)杠桿。

后工業(yè)時(shí)代，債務(wù)成為決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)非常重要的一個(gè)要素。你會(huì)發(fā)現(xiàn)各個(gè)國(guó)家的債務(wù)跟人口增長(zhǎng)均是指數(shù)級(jí)，因?yàn)閭鶆?wù)帶來(lái)的抵押品價(jià)格上漲以及信用的增信能力上升，會(huì)創(chuàng)造更多的債務(wù)。

所以我的初步結(jié)論就是，債務(wù)當(dāng)前處于一個(gè)過(guò)剩的階段，成為經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)的重大負(fù)擔(dān)，從2017年開(kāi)始，債務(wù)與環(huán)境污染一樣，對(duì)TFP（全要素生產(chǎn)率）已經(jīng)不再是正貢獻(xiàn)，類似“鴉片”。債務(wù)過(guò)剩像氣候或氣溫升高一樣，是一個(gè)全球性的問(wèn)題。

債務(wù)跟經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)到底什么關(guān)系？我做了一個(gè)研究，從2013-2014年左右，中國(guó)經(jīng)濟(jì)全要素生產(chǎn)率大幅下降，但同時(shí)我們的債務(wù)，尤其是地方債務(wù)快速上升，這說(shuō)明債務(wù)已經(jīng)對(duì)TFP沒(méi)有了推動(dòng)作用，而相對(duì)來(lái)說(shuō)，只是延緩了經(jīng)濟(jì)的下行。當(dāng)債務(wù)周期過(guò)去之后，又會(huì)留下“一地雞毛”。

所以，我覺(jué)得債務(wù)的危害還是顯而易見(jiàn)的，它已經(jīng)超出了中國(guó)高速增長(zhǎng)能夠容納的債務(wù)量。也就是說(shuō)，在初期的時(shí)候，你有足夠的生產(chǎn)能力去消化這些債務(wù)，但是現(xiàn)在我認(rèn)為已經(jīng)過(guò)了拐點(diǎn)，這個(gè)拐點(diǎn)大約是2015年左右。

用“鴉片”來(lái)形容濫發(fā)債務(wù)可能有點(diǎn)兒觸目驚心，但是我覺(jué)得并不為過(guò)。我跟趙燕菁老師和徐高老師的爭(zhēng)論之處就是國(guó)家的債務(wù)，國(guó)家的信用當(dāng)前來(lái)看似乎可以無(wú)窮無(wú)盡、不受約束，但是我很遺憾地說(shuō)，國(guó)家的債務(wù)也會(huì)受約束的，早晚得付出代價(jià)。

當(dāng)前來(lái)看，我認(rèn)為“債務(wù)型經(jīng)濟(jì)”有四種?。喝毡静?、拉美病、歐洲病、美國(guó)病。關(guān)于日本病，上次辯論我已經(jīng)匯報(bào)了資產(chǎn)負(fù)債表大衰退，剛才跟趙老師在直播之前，討論了日本到底是嚴(yán)厲治理債務(wù)還是發(fā)債過(guò)多，從而導(dǎo)致了現(xiàn)在的資產(chǎn)負(fù)債表大衰退。

我認(rèn)為主因是發(fā)債太多了，治理的時(shí)候也確實(shí)有點(diǎn)過(guò)猛，整個(gè)掐斷了對(duì)房地產(chǎn)的融資，導(dǎo)致二十多年的衰退。但是主因還是發(fā)債，當(dāng)時(shí)的瘋狂程度就像一個(gè)人長(zhǎng)期吸食鴉片一樣，不能因?yàn)椤敖錈煛睂?dǎo)致這些問(wèn)題，就將其歸為主因。

拉美病，就是周期性債務(wù)危機(jī)與大通脹，對(duì)債務(wù)毫無(wú)紀(jì)律導(dǎo)致的一種大通脹以及社會(huì)暴亂。歐洲病，是貨幣集權(quán)與財(cái)政分權(quán)矛盾導(dǎo)致的，有歐洲五國(guó)的主權(quán)債務(wù)危機(jī)為例。美國(guó)病就是產(chǎn)業(yè)空心化，實(shí)體收縮與金融膨脹的背離。

債務(wù)成為世界問(wèn)題是在次貸危機(jī)之后。次貸危機(jī)之前，其實(shí)全球處于一個(gè)非常好的低債務(wù)、低通脹的中高速增長(zhǎng)的黃金時(shí)代。次貸危機(jī)爆發(fā)了之后，美國(guó)只能讓更多的債務(wù)去掩蓋前一階段的債務(wù)，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債較大擴(kuò)張，給全世界最重要的兩個(gè)國(guó)家造成巨大影響。

美國(guó)是靠基礎(chǔ)貨幣，因?yàn)樗鼪](méi)有國(guó)有銀行系統(tǒng)，中國(guó)靠國(guó)有銀行系統(tǒng)來(lái)發(fā)行M2。所以你會(huì)發(fā)現(xiàn)中國(guó)基礎(chǔ)貨幣不多，國(guó)家債務(wù)不多，中央債務(wù)不多，但是地方債務(wù)很多；美國(guó)M2并不高，當(dāng)然這三年美國(guó)把M2打起來(lái)了，導(dǎo)致房?jī)r(jià)隨之上漲，但是這十年美國(guó)主要是FED（美聯(lián)儲(chǔ)）資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張，龐大的債務(wù)甚至導(dǎo)致中美關(guān)系的嚴(yán)重失衡，美國(guó)從中國(guó)借錢(qián)，一部分購(gòu)買中國(guó)制造的廉價(jià)商品用來(lái)消費(fèi)（低收入階層），一部分重新向中國(guó)投資（金融精英階層）賺取新興國(guó)家的超額收益率。

甚至我認(rèn)為過(guò)度的債務(wù)透支了生態(tài)環(huán)境。債務(wù)的本質(zhì)是拿著未來(lái)的資源現(xiàn)在用，債務(wù)大爆發(fā)意味著對(duì)資源的過(guò)度攫取，全球的大債務(wù)問(wèn)題導(dǎo)致了金融體系的扭曲。

首先，資本市場(chǎng)上出現(xiàn)了過(guò)度的資產(chǎn)泡沫，投資是“未來(lái)的消費(fèi)”，現(xiàn)在讓未來(lái)的消費(fèi)更加昂貴，一個(gè)典型的表現(xiàn)就是全球養(yǎng)老金“資產(chǎn)荒”“收益惡化”。其實(shí)資產(chǎn)泡沫本質(zhì)上是金融市場(chǎng)的惡性通脹，債務(wù)性經(jīng)濟(jì)又發(fā)行了大量的債務(wù)，整個(gè)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)不穩(wěn)定的特征。

債務(wù)型經(jīng)濟(jì)加劇了市場(chǎng)波動(dòng)的另一個(gè)原因就是大家加杠桿投資，杠桿一旦斷裂，就發(fā)生很慘烈的下跌，最終導(dǎo)致債務(wù)和貨幣塌縮，產(chǎn)生極端可怕的流動(dòng)性黑洞，市場(chǎng)完全失靈，只能靠央行救助。這個(gè)膨脹、塌縮、冷寂的過(guò)程，與恒星大爆炸非常相似。

同時(shí)，我覺(jué)得最可怕的一點(diǎn)當(dāng)前已經(jīng)顯現(xiàn)，美國(guó)曾經(jīng)以為它永遠(yuǎn)不會(huì)通脹，現(xiàn)在你會(huì)看到美國(guó)的通脹真不是小事，美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)沒(méi)有更好的辦法去治理，甚至?xí)泳弬鬟f到中國(guó)。大債務(wù)或者長(zhǎng)期低利率會(huì)造成非常嚴(yán)重的貧富分化，當(dāng)超級(jí)泡沫來(lái)臨的時(shí)候，低收入享受不到好處，隨后導(dǎo)致貧富差距惡化、極化。

中國(guó)現(xiàn)在或多或少都沾染了“四種病”。一是日本病，房?jī)r(jià)泡沫+老齡化；二是歐洲病，債務(wù)藩鎮(zhèn)，中國(guó)的地方債是國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表最大的風(fēng)險(xiǎn)；三是美國(guó)病，制造業(yè)外移，金融業(yè)利潤(rùn)占據(jù)半壁江山，吸引了大量人才和其它要素資源，產(chǎn)業(yè)空心化，貧富分化也越來(lái)越嚴(yán)重；四是拉美病，通脹螺旋，原材料和糧食大宗的金融化、投機(jī)化。

實(shí)際上中國(guó)地方債是一個(gè)體制性的問(wèn)題，是預(yù)算軟約束，一個(gè)硬約束是自發(fā)自還，就是我們財(cái)政部所謂“誰(shuí)家的孩子誰(shuí)抱走”。最不好的約束條件是“孩子欠債家長(zhǎng)兜底”，導(dǎo)致大家競(jìng)相發(fā)債，誰(shuí)不發(fā)債誰(shuí)吃虧。這也是我一直堅(jiān)持的觀點(diǎn)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)最終的結(jié)果就是道德風(fēng)險(xiǎn)。

還有一點(diǎn)，我們現(xiàn)在的債務(wù)發(fā)不發(fā)的問(wèn)題實(shí)際上就是分子和分母的追趕問(wèn)題。債務(wù)到底能帶來(lái)多少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)？假如帶不了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，就是一個(gè)動(dòng)態(tài)發(fā)散的過(guò)程，我們?cè)?jīng)在2015-2016年有一個(gè)收斂的過(guò)程，收斂到杠桿率的246%左右，但現(xiàn)在一下達(dá)到270%了。

所以現(xiàn)在我們要防患于未然，提高制造業(yè)占比，防止美國(guó)??；推進(jìn)現(xiàn)代財(cái)政體系改革，防止歐洲??；完善房地產(chǎn)泡沫治理，防止日本病；審慎利用貨幣化手段，防止拉美病。重要的是在資產(chǎn)端發(fā)力，而不是在負(fù)債端運(yùn)作，不要用債務(wù)融資的懶惰，掩蓋結(jié)構(gòu)性改革的努力。