粗暴型業(yè)績(jī)對(duì)賭有損企業(yè)家精神

磐啟微電子董事長(zhǎng)李寶騏在觀察者網(wǎng)第一期心智對(duì)話中曾經(jīng)這樣說(shuō)：“辛苦創(chuàng)業(yè)幾十年，有可能最后一算賬，還欠投資人的錢(qián)。國(guó)有資產(chǎn)不能‘縮水’，我們大家都能理解這一底線，但也要考慮技術(shù)和人才的附加值，企業(yè)家精神不能被回購(gòu)對(duì)賭打垮?！?

李寶騏這番話背后折射出了這樣一個(gè)殘酷的現(xiàn)實(shí)：基金存續(xù)期（通常7-10年）往往難以匹配芯片企業(yè)成長(zhǎng)周期（常超10年），市場(chǎng)遇冷導(dǎo)致企業(yè)估值回調(diào)，早期投資人面臨虧損風(fēng)險(xiǎn)，投資人施壓退出可能干預(yù)公司戰(zhàn)略，創(chuàng)業(yè)者抵制稀釋主導(dǎo)權(quán)；雙方對(duì)“技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)”和“商業(yè)節(jié)奏”的認(rèn)知鴻溝擴(kuò)大。

隨著創(chuàng)投基金退出壓力持續(xù)加劇，芯片行業(yè)創(chuàng)業(yè)者與投資人的關(guān)系正經(jīng)歷深刻轉(zhuǎn)變，從早期的“蜜月期”加速滑向潛在對(duì)立。資本寒冬疊加半導(dǎo)體長(zhǎng)周期、高投入的特性，迫使基金更迫切地追求短期回報(bào)與確定性退出路徑；而創(chuàng)業(yè)者則面臨產(chǎn)品迭代、技術(shù)攻堅(jiān)與市場(chǎng)驗(yàn)證的多重壓力，需長(zhǎng)期資金支撐。

因此，雙方目標(biāo)錯(cuò)位日益凸顯：投資人可能施壓降價(jià)融資、推動(dòng)并購(gòu)或?qū)€條款，以保障本金安全；創(chuàng)業(yè)者則擔(dān)憂過(guò)早妥協(xié)會(huì)稀釋控制權(quán)或偏離技術(shù)路線。這種根本訴求的分歧，疊加行業(yè)估值回調(diào)與IPO通道收窄的現(xiàn)實(shí)，正將合作共贏的基石轉(zhuǎn)化為利益博弈的戰(zhàn)場(chǎng)，沖突在資金鏈承壓時(shí)極易爆發(fā)，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)戰(zhàn)略扭曲或團(tuán)隊(duì)分裂。

如果“為國(guó)造芯而投資”的熱情變成一種明股實(shí)債的劣質(zhì)游戲，其結(jié)果只有兩敗俱傷。三伍微電子總經(jīng)理鐘林也借心智觀察所這一平臺(tái)，向業(yè)界發(fā)出呼吁：“原初的‘投資’不能變成‘貸款’，如果用銀行貸款做芯片，估計(jì)沒(méi)幾個(gè)人敢出來(lái)創(chuàng)業(yè)。”

而尹志堯所倡導(dǎo)的“階梯型溢價(jià)”策略可以創(chuàng)制性地解決風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)問(wèn)題——用“胡蘿卜”也就是巨大的、基于成功的后續(xù)獎(jiǎng)勵(lì)替代了粗暴對(duì)賭的“大棒”，通過(guò)設(shè)計(jì)更合理的利益共享和漸進(jìn)式目標(biāo)機(jī)制，解決了粗暴對(duì)賭帶來(lái)的高壓、短視、風(fēng)險(xiǎn)失衡和雙輸結(jié)局問(wèn)題，更有利于并購(gòu)后的整合協(xié)同和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造。

而且，這一策略更適合于收購(gòu)具有高成長(zhǎng)潛力但當(dāng)前規(guī)模尚小、需要時(shí)間發(fā)展和投入的目標(biāo)公司。

設(shè)備+零部件，設(shè)備商的平臺(tái)化戰(zhàn)略

半導(dǎo)體前道工藝設(shè)備總價(jià)值占到設(shè)備大類(lèi)的超過(guò)85%，技術(shù)門(mén)檻更高，投資周期也相對(duì)后道封測(cè)設(shè)備更長(zhǎng)。過(guò)去幾年，我國(guó)在刻蝕和薄膜沉積設(shè)備領(lǐng)域進(jìn)展最為突出。國(guó)產(chǎn)中高端刻蝕設(shè)備已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)并進(jìn)入先進(jìn)制程產(chǎn)線，技術(shù)指標(biāo)達(dá)到國(guó)際先進(jìn)水平，成為國(guó)產(chǎn)化率最高的核心設(shè)備之一。薄膜沉積設(shè)備多點(diǎn)開(kāi)花，部分機(jī)型在28nm及以上成熟制程實(shí)現(xiàn)規(guī)?；瘧?yīng)用，總結(jié)來(lái)說(shuō)，我國(guó)前道設(shè)備呈現(xiàn)“刻蝕沉積領(lǐng)跑，涂膠顯影緊隨，光刻全力攻堅(jiān)”的格局。

在業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，尹志堯也談到了前道設(shè)備攻堅(jiān)的難點(diǎn)。除了光刻機(jī)之外，電子束量檢測(cè)和離子注入設(shè)備是兩個(gè)相對(duì)來(lái)說(shuō)亟待突破的“卡脖子”難點(diǎn)。

以海外半導(dǎo)體光刻設(shè)備巨頭ASML為例，其主打的“全景光刻”理念中，電子束量測(cè)是該企業(yè)宣傳的重要方向。ASML也是多年來(lái)一步步通過(guò)橫向拓展，包括一系列并購(gòu)才搭建了“全景光刻”平臺(tái)。

在前道設(shè)備穿越產(chǎn)業(yè)周期的時(shí)刻，平臺(tái)化戰(zhàn)略成為頭部幾家大廠共同的成長(zhǎng)方向。

晶圓廠傾向于選擇技術(shù)成熟、供應(yīng)鏈穩(wěn)定的設(shè)備商，單一設(shè)備商提供“一站式”解決方案能顯著降低客戶采購(gòu)、驗(yàn)證、維護(hù)及人員培訓(xùn)的復(fù)雜度與成本，加速?lài)?guó)產(chǎn)設(shè)備在產(chǎn)線的滲透。

半導(dǎo)體設(shè)備研發(fā)投入巨大，平臺(tái)化可復(fù)用底層技術(shù)如真空系統(tǒng)、等離子體源、軟件控制平臺(tái)，避免重復(fù)開(kāi)發(fā)，提升研發(fā)效率。

因此，我們看到了先行者——今年3月，國(guó)產(chǎn)半導(dǎo)體設(shè)備龍頭北方華創(chuàng)宣布以16.9億元收購(gòu)芯源微9.49%股份，并計(jì)劃在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)進(jìn)一步增持以取得控制權(quán)。

實(shí)際上，北方華創(chuàng)早已成立了投資平臺(tái)諾華資本，積極扶持像海普瑞這樣的超高純管閥件設(shè)備零部件公司。目前半導(dǎo)體設(shè)備上市公司參與設(shè)立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，其投資領(lǐng)域多為與公司自身行業(yè)或上下游產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)。這一風(fēng)潮不僅體現(xiàn)了上市公司對(duì)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)未來(lái)發(fā)展的積極預(yù)期，也反映了資本市場(chǎng)對(duì)于半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈深度整合的迫切需求。

“階梯型溢價(jià)”并購(gòu)策略可以看作半導(dǎo)體設(shè)備企業(yè)實(shí)施平臺(tái)化戰(zhàn)略的強(qiáng)有力工具。它通過(guò)“先驗(yàn)證，后付費(fèi)”的模式，能夠顯著降低了平臺(tái)化并購(gòu)中最關(guān)鍵的技術(shù)整合風(fēng)險(xiǎn)和人才流失風(fēng)險(xiǎn)；將高額支付與平臺(tái)整合深度、協(xié)同效應(yīng)和長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造綁定，確保并購(gòu)真正服務(wù)于平臺(tái)戰(zhàn)略目標(biāo)，并可以通過(guò)激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)，積極引導(dǎo)被收購(gòu)方融入平臺(tái)，加速協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生。

對(duì)于中微公司本身來(lái)講，如果想把業(yè)務(wù)拓展到電子束量檢測(cè)領(lǐng)域，也許并購(gòu)是一個(gè)可能的選擇，不過(guò)尹志堯表示：“我們從來(lái)都是有機(jī)生長(zhǎng)和外延擴(kuò)張相結(jié)合，一個(gè)只靠并購(gòu)做大的公司容易根基不穩(wěn)。電子束量檢測(cè)我們做過(guò)調(diào)研。從海外一家設(shè)備公司出來(lái)的十幾個(gè)人，分散到國(guó)內(nèi)多個(gè)創(chuàng)業(yè)公司，人才很散，單靠并購(gòu)是很難做成的。所以我們就決定先自己組建團(tuán)隊(duì)，把國(guó)際上最強(qiáng)專(zhuān)家組請(qǐng)回來(lái)，先干起來(lái)。”

結(jié)語(yǔ) 不可盲目效仿美國(guó)資本市場(chǎng)的并購(gòu)整合

誠(chéng)然，美國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)上游領(lǐng)域如設(shè)備、EDA、材料賽道的巨頭的成長(zhǎng)史，都伴隨著量大且繁雜的并購(gòu)，期間不斷和資本市場(chǎng)各路諸侯做利益勾兌。

成功的并購(gòu)，往往有著非常殘酷的一面，如英偉達(dá)幾十年前曾斬首式收購(gòu)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手3dfx，“并購(gòu)狂魔”博通也堪稱(chēng)冷血，每一筆交易背后往往后續(xù)伴隨著一系列裁員和漲價(jià)。

中國(guó)半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)并購(gòu)整合的聲勢(shì)愈烈，是否真的需要把美國(guó)產(chǎn)業(yè)+資本的路再走一遍？尹志堯給出了自己的回答：“如果并購(gòu)就意味著A把B吞掉，那B肯定不愿意跟你合作。我們的產(chǎn)業(yè)政策應(yīng)該倡導(dǎo)雙方精誠(chéng)合作，這是一個(gè)平等的關(guān)系?！?

其實(shí)，過(guò)去兩年，半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)界對(duì)S基金過(guò)于財(cái)務(wù)導(dǎo)向，標(biāo)的公司的估值過(guò)高問(wèn)題已經(jīng)做出了不少深入探討。高算力芯片設(shè)計(jì)公司象帝先、合芯科技以及曾經(jīng)的面板顯示新銳柔宇科技的紛紛破產(chǎn)倒臺(tái)也給了業(yè)界以足夠的現(xiàn)實(shí)啟發(fā)。

去年國(guó)內(nèi)半導(dǎo)體模擬類(lèi)設(shè)計(jì)公司巨頭思瑞浦以“差異化定價(jià)”的方式收購(gòu)創(chuàng)芯微，和“階梯型溢價(jià)”雖然在操作細(xì)節(jié)上有差異，但其思維導(dǎo)向?qū)用媸遣恢\而合的，這樁交易的范導(dǎo)性意義還有待進(jìn)一步釋放。

總之，在面臨國(guó)際技術(shù)封鎖、高端人才稀缺和并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)高企的背景下，尹志堯倡導(dǎo)的“階梯型溢價(jià)”并購(gòu)策略通過(guò)“里程碑觸發(fā)支付”的核心機(jī)制，為中國(guó)企業(yè)提供了一套風(fēng)險(xiǎn)可控、激勵(lì)相容的整合工具：它大幅降低了技術(shù)并購(gòu)中的“買(mǎi)錯(cuò)”風(fēng)險(xiǎn)并將核心人才綁定與協(xié)同目標(biāo)達(dá)成直接掛鉤，有效破解了“并購(gòu)后人才流失”和“整合失敗”兩大頑疾。同時(shí)，其分期支付特性緩解了企業(yè)現(xiàn)金流壓力，使資源能持續(xù)投入自主創(chuàng)新，為頻繁的“補(bǔ)鏈?zhǔn)讲①?gòu)”創(chuàng)造了可持續(xù)條件。

更重要的是，這一策略直指中國(guó)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的深層需求——加速構(gòu)建自主可控的技術(shù)平臺(tái)生態(tài)。通過(guò)階梯條款設(shè)計(jì)，強(qiáng)制將被收購(gòu)方的利益與中國(guó)企業(yè)的平臺(tái)化目標(biāo)深度綁定，該策略從機(jī)制上推動(dòng)碎片化技術(shù)資產(chǎn)的有機(jī)融合，促成“單點(diǎn)突破”向“系統(tǒng)能力”的質(zhì)變。

中微公司等企業(yè)的成功發(fā)展已驗(yàn)證其有效性：通過(guò)平臺(tái)協(xié)同效應(yīng)顯著放大了國(guó)產(chǎn)設(shè)備的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。這種“以機(jī)制促生態(tài)”的思路，為中國(guó)半導(dǎo)體設(shè)備產(chǎn)業(yè)突破國(guó)際圍堵、實(shí)現(xiàn)全鏈條自主化提供了可復(fù)制的戰(zhàn)略路徑。

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