【文/觀察者網(wǎng)專欄作者 心智觀察所】

“目前半導體產(chǎn)業(yè)的并購整合熱度很高，這是一件好事。但為什么這兩年真正重量級的并購還是不多？大家有沒有想過，背后核心的原因是什么？”

5月27日，半導體設備龍頭企業(yè)中微公司董事長尹志堯在2024年及2025年Q1業(yè)績媒體見面會上拋出了上述問題。

這也是目前半導體產(chǎn)業(yè)界普遍關心的議題，各方正在積極尋求現(xiàn)實性的解決方案。

尹志堯對此問題做了一個設問式的拆解：“如果涉及到兩個上市公司之間的合并，那么有沒有把這兩家公司合并后的驅動力和利益關系講清楚？如果是上市公司收購非上市公司，如何保證非上市公司創(chuàng)始人員或者老股東的預期兌現(xiàn)？”

這一連串的發(fā)問直指核心痛點。

中微公司董事長尹志堯

對此，尹志堯給出了一個頗有創(chuàng)新性的并購整合策略——“階梯型溢價”。即如果是上市公司收購非上市公司，上市公司作為收購方不一次性支付全部高額溢價，而是要求被收購方的原股東或管理層承諾一個3到5年的詳細業(yè)務發(fā)展計劃。如果在未來3到5年內(nèi)，被收購公司成功完成了其承諾的業(yè)績目標，那么收購方將在初始收購價的基礎上，額外支付后續(xù)的“階梯型溢價”。

告別“春秋戰(zhàn)國”，中國半導體前道設備進入深水區(qū)

從2017年開始，受不確定的地緣政治波動壓力，以及中國半導體產(chǎn)業(yè)內(nèi)生需求等多重驅動力的加持，中國半導體設備領域進入發(fā)展快車道。到2022年，用了五年的時間，全球半導體設備市場總規(guī)模從500億美元起步，突破了千億美元大關，翻了一倍；而同時中國半導體設備市場則增長了五倍，達到250億美元。

根據(jù)公開信息，考慮到目前國內(nèi)在建的各個fab廠的進度和產(chǎn)能規(guī)劃，預計到今年年底，中國半導體設備市場占全球比例將逼近40%。

心智觀察所之前曾撰文提到，2023年中國大陸半導體幾乎以一己之力扭轉了當年年初全球的悲觀情緒（大批分析師預測同比下降兩位數(shù)百分比），最后數(shù)據(jù)校正下來一看，幾乎和2022年大抵持平（如下圖），可見中國大陸在這一領域的動能是多么強勁。

但如果具體而微地分析大陸半導體設備，尤其是前道設備領域，正在面臨著產(chǎn)業(yè)端（尤其是下游終端需求）、資本端、政策端等多維度的“蝶變”。

首先，半導體產(chǎn)業(yè)端大浪淘沙，已經(jīng)出現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)出清優(yōu)勝劣汰的正向態(tài)勢。對此，尹志堯表示：“在產(chǎn)業(yè)初期，賽道比較火的時候，你很難去限制哪些人可以創(chuàng)業(yè)，哪些人不創(chuàng)業(yè)，所以一定是春秋戰(zhàn)國形態(tài)，之后最后能生存下來的優(yōu)質企業(yè)并不多，這是個客觀規(guī)律?！?

這時，中國半導體設備行業(yè)正經(jīng)歷一場深刻轉型，其發(fā)展重心已從初期的、以填補空白和實現(xiàn)基本國產(chǎn)化為目標的“量的替代”，轉向了對尖端性能、卓越可靠性和高度穩(wěn)定性的“高品質追求”。國內(nèi)設備廠商不再滿足于滿足中低端需求，而是將研發(fā)資源和戰(zhàn)略目光聚焦于攻克高端制程如先進邏輯、存儲芯片制造、突破關鍵“卡脖子”環(huán)節(jié)如光刻、薄膜沉積、量測設備，并致力于在核心參數(shù)、工藝穩(wěn)定性、良率表現(xiàn)及長期服務能力上對標甚至超越國際領先水平。

資本側也到了一個關鍵點上。中國股權投資市場趨于火熱，大約早于中國半導體設備市場進入快車道1-2年左右。不過鑒于創(chuàng)投項目通常有3-8年的周期，2018年至2024年投入的逾6萬億創(chuàng)投資金正逐步進入退出窗口期，形成了龐大的“萬億創(chuàng)投堰塞湖”。

值得注意的是，2018年以來投資機構普遍采用對賭協(xié)議來約束被投企業(yè)。如今，在退出通道收緊和市場環(huán)境變化之下，這些對賭協(xié)議的潛在風險已開始暴露。如果不能IPO，如何退出？創(chuàng)投基金管理人、一眾LP/GP們的焦慮甚至導致了不少缺乏體面的法律糾紛。半導體設備市場同樣面臨這一問題。

在政策端，自去年三四月份以來，國務院，證監(jiān)會等連續(xù)發(fā)布新“國九條”，“并購六條”等，并且將“活躍并購重組市場”納入頂層設計，提出簡化審批流程、完善配套服務、鼓勵產(chǎn)業(yè)整合與轉型升級，提出“多措并舉活躍并購重組市場”。而且，針對LP“國資化”的現(xiàn)象，不少地方政府建立容錯機制，允許國資基金通過并購微利或者虧損項目退出且免于追責。

這個綜合性的大背景賦予了尹志堯“階梯型溢價”以更豐富的內(nèi)涵。至少從短期層面上，監(jiān)管機構如證監(jiān)會對這種程度的溢價在后續(xù)商譽減值方面的容忍度可能較高，而且這種結構旨在平衡風險、提供強激勵并提高交易吸引力。

除此之外，這一策略還有更多元的解釋維度。