粗略來說，中國影子銀行從無到有，從小到大經(jīng)歷了兩個周期。第一個周期為2009-2014，周期的頂點為2010年。經(jīng)過2009年和2010年兩年的“財政貨幣化”，2010年開始出現(xiàn)經(jīng)濟過熱的跡象，7月CPI同比超過3%，11月份達(dá)到5.1%，其中食品CPI同比增幅達(dá)11.7%。為此，2010年開始收縮信貸，金融監(jiān)管政策也密集出臺。在第一個周期，中國影子銀行從無到有，發(fā)展速度較快，但由于基數(shù)較小，總體規(guī)模適度。

從資金來源看，銀行理財拓展了商業(yè)銀行的融資渠道，成為商業(yè)銀行“攬存”的角力點，同時又滿足了儲戶高收益、低風(fēng)險的訴求。所以，理財余額迅速上升，從2009年的1.7萬億，增加到了2014年底的15萬億。從資金運用來看，社會融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)也有所變化，信托貸款和委托貸款增速較快，構(gòu)成了影子銀行的核心范疇。

第二個周期為2015年至今，周期頂點為2016年中。影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，但發(fā)展模式有所變化。針對C端的傳統(tǒng)理財產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)展，銀行間同業(yè)理財從無到有，2015年初僅5600億，但年底就達(dá)到3萬億，到2016年，同業(yè)理財占理財產(chǎn)品余額的比重也超過15%；同時，13年底開始發(fā)行的同業(yè)存單與同業(yè)理財一道，成為中小商業(yè)銀行主動負(fù)債管理的新手段，大型商業(yè)銀行和廣義基金成為流動性供給的“影子央行”（馮煦明，2017）。

央行推行同業(yè)存單業(yè)務(wù)，本意是推動金融市場利率市場化定價，但金融機構(gòu)的操作偏離了既定軌道。2014年同業(yè)存單規(guī)模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發(fā)行量呈井噴式增長，規(guī)則分別增加至5.3和13萬億，同比增幅分別為490%和145%。

從同業(yè)存單發(fā)行者結(jié)構(gòu)來看，股份制銀行占53%，城商行占46%，國有商業(yè)銀行僅為1%；這種失衡的結(jié)構(gòu)也是“權(quán)利”不對稱的流動性“科層制”的結(jié)果。2014年，外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣急劇萎縮，央行通過創(chuàng)新工具——短期流動性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補充貸款（PSL）進行流動性管理，但交易對手方僅限于大型商業(yè)銀行。

同時，大型商業(yè)銀行在負(fù)債方的天然優(yōu)勢使得其在傳統(tǒng)理財產(chǎn)品市場也有較強的競爭力。這樣，就形成了金融市場內(nèi)部的流動性的金字塔結(jié)構(gòu)，資金鏈條進一步拉長。再加上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融創(chuàng)新，影子銀行體系更加復(fù)雜化。資金在影子銀行體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”，形成了一個獨立的閉環(huán)，金融支持實體經(jīng)濟的職能得不到應(yīng)有的發(fā)揮，同時還提高了金融體系的風(fēng)險。為了量化影子銀行的規(guī)模和風(fēng)險，有必要在存量-流量一致分析框架下厘清資金的來龍去脈和對應(yīng)的規(guī)模。

二、規(guī)模、結(jié)構(gòu)與動態(tài)演化路徑

在討論具體問題之前，先提出我們思考宏觀問題與進行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，該框架有助于我們更加全面地、動態(tài)地看問題。SFC分析基于宏觀經(jīng)濟各部門的資產(chǎn)負(fù)債-存量表與資金-交易流量表構(gòu)建各變量之間的動態(tài)關(guān)系，將存量與流量串聯(lián)起來。

流量是存量在一段時間（通常為一年）發(fā)生的利息收支，同時，各部門收支的差額又表現(xiàn)為存量本身的變動（或稱為增量）（市場常將增量直接理解為流量，不能算錯，但至少不嚴(yán)謹(jǐn)），如居民收入大于支出時，可以表現(xiàn)為現(xiàn)金和存款等金融資產(chǎn)的增加。

除了存量、流量和增量之外，模型還考慮到金融資產(chǎn)價格的變動，即資本利得。資產(chǎn)負(fù)債表中的存量的變動就可以從增量、流量以及資本利得三個維度來加以詮釋。SFC分析不需要假定理性的代表性行為人或者信息的對稱和市場的完美等，它基于歷史經(jīng)驗數(shù)據(jù)校準(zhǔn)各部門的行為方程，同時受到各部門與整個宏觀經(jīng)濟的資產(chǎn)負(fù)債表約束，以求解方程系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)。SFC分析更像是一種思維方式，也提供了一個可視化的國民賬戶動態(tài)體系。

參考BIS（2018）最新的工作論文，考慮到中國影子銀行本質(zhì)上是“銀行的影子”，圖2以銀行體系為中心，展示了影子銀行的結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類型和資金往來的渠道。

通過將資金流通過程分為供給側(cè)（錢從哪兒來）、需求側(cè)（錢去哪兒了）和中介，圖2清晰的描繪了中國影子銀行的“骨架”。但這只是一個基準(zhǔn)框架，不同年份，每個“毛細(xì)血管”的資金流量均有較大差異，而且產(chǎn)品類型、主要及次要的影子銀行活動等都呈現(xiàn)顯著的時變特征。

整體來看，發(fā)端于2009年的中國式影子銀行，發(fā)展速度在經(jīng)歷過2009-2014和2015至今的兩個周期之后，特別是自2016年10月以來為金融去杠桿而打出“組合拳”以后，影子銀行規(guī)模膨脹的速度快速下滑，但在這個過程中，其產(chǎn)品和活動的豐富度和復(fù)雜性在提升。（圖形描述從簡，可參考原文）

從圖2可以看出，資金從供給側(cè)到需求側(cè)的移動大體可以分為如下4個渠道：第一，傳統(tǒng)信貸渠道，即各類商業(yè)銀行通過吸收存款，發(fā)放貸款，不屬于影子銀行范疇。但大型商業(yè)銀行在資產(chǎn)端與負(fù)債端都有明顯優(yōu)勢，存貸款市場份額都較高，而且貸款還主要集中于大型國企和地方政府，缺少抵押物的中小企業(yè)和居民很難獲得貸款支持。

第二，影子銀行的主體，即大型商業(yè)銀行設(shè)立子公司，或與信托和廣義基金的合作模式。這些非銀行金融機構(gòu)的融資有兩個來源，一方面他們可以發(fā)行財富管理類產(chǎn)品融資，比如信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品；另一方面大型商業(yè)銀行也可以為他們“導(dǎo)流”。由于約束不一樣，信托和廣義基金可以將資金配置到收益和風(fēng)險較高的中小企業(yè)或者是資本市場。比如，財富管理資金就大量配置到標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益產(chǎn)品和其他非標(biāo)產(chǎn)品。

據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)和BIS的測算，2016年底，財富管理資金流向債市和貨幣市場占比為56.9%，相比2013年提高了18.3個百分點，投資于非標(biāo)產(chǎn)品的比例為17.5%。而且，自2015年開始，發(fā)行人結(jié)構(gòu)從大型商業(yè)銀行向股份制和城商行傾斜。截止2016年底，股份制商業(yè)銀行占比為42%，高于大型商業(yè)銀行的32%。這些財富管理產(chǎn)品一般是借短投長，存在明顯的期限錯配風(fēng)險。