（本文作者為邵宇、陳達(dá)飛）

影子銀行是理解中國過去10年宏觀經(jīng)濟(jì)、金融風(fēng)險(xiǎn)、和政策制定的核心邏輯。IMF（2014）從三個(gè)維度界定了影子銀行：行為（Activity）、實(shí)體（Entity）和二者混合。其中，基于行為的界定方法比較流行，即所有從事類銀行的資金中介，但又處于監(jiān)管范疇之外的金融活動。但是，不同國家影子銀行體系有較大差異。

中國影子銀行又被稱為“銀行的影子”，表明傳統(tǒng)銀行機(jī)構(gòu)是影子銀行活動的中樞，這與美國影子銀行體系有較大差異。這又是由中美整個(gè)金融體系結(jié)構(gòu)決定的，中國仍然是主銀行的金融市場結(jié)構(gòu)，而美國的直接融資市場更加發(fā)達(dá)。這就造成了中美影子銀行體系在資金鏈條的長短、投融資渠道和復(fù)雜性等方面都有顯著差異。

但隨著結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品和資產(chǎn)負(fù)債管理技術(shù)的創(chuàng)新越來越流行，中國影子銀行的資金鏈條越來越長，投融資渠道更加多樣化，復(fù)雜度也在提高，與美國的越來越像，給金融監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)。

影子銀行是金融加杠桿和實(shí)體加杠桿的重要渠道，它一方面為盈余者提供了高收益、低風(fēng)險(xiǎn)（剛兌）的存儲工具，還在一定程度上緩解了中小企業(yè)融資難問題，但它同時(shí)提高了融資成本和金融風(fēng)險(xiǎn)。這就是為什么政策層面始終將“金融去杠桿”作為推動實(shí)體經(jīng)濟(jì)去杠桿的核心邏輯。

去年中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出，防范重大風(fēng)險(xiǎn)是“三大攻堅(jiān)戰(zhàn)”之首，而規(guī)范影子銀行也必將成為宏觀與金融監(jiān)管政策的主要著力點(diǎn)。本文首先闡述中國影子銀行從產(chǎn)生到壯大的演化路徑及其原因，而后打開影子銀行“黑箱”，解構(gòu)其內(nèi)部結(jié)構(gòu)，并測算其規(guī)模；最后指出治理影子銀行的邏輯。

一、崛起：背景及原因

08年美國金融危機(jī)是打開影子銀行“魔盒”的鑰匙。改革開放以來，特別是自上世紀(jì)90年代市場化改革以來，中國與世界的關(guān)系更加緊密。2001年加入WTO使中國正式加入全球產(chǎn)業(yè)鏈，國內(nèi)和國外兩個(gè)市場成就了中國“世界工廠”地位，GDP增速領(lǐng)先全球。但08年金融危機(jī)折了“三駕馬車”中的出口，提振內(nèi)需成為當(dāng)務(wù)之急。

08年12月，國務(wù)院制定了“4萬億”的財(cái)政刺激計(jì)劃，重點(diǎn)支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、支柱型產(chǎn)業(yè)建設(shè)等。2009-2010年是“4萬億”計(jì)劃的實(shí)施期，社會融資規(guī)模從08年的7萬億激增至09年和10年的14萬億和17萬億，僅2009年就同比增加100%。廣義貨幣M2從08年的47萬億增加到2009和2010年的61萬億和72萬億，2009年同比增幅達(dá)27.86%。

貨幣是內(nèi)生的，貨幣創(chuàng)造是資金需求驅(qū)動的，但為什么是影子銀行充當(dāng)資金媒介？答案在于金融抑制以及監(jiān)管政策的不對稱性。金融抑制的一個(gè)最主要體現(xiàn)在于利率決定的非市場化。2015年10月24日，中國人民銀行決定對商業(yè)銀行和農(nóng)村合作金融機(jī)構(gòu)等不再設(shè)置存款利率浮動上限，完成了形式上的利率市場化。但由于存貸款基準(zhǔn)利率仍然由央行決定，而且由于各種“潛規(guī)則”的存在，實(shí)質(zhì)上的利率市場化遠(yuǎn)未實(shí)現(xiàn)。

信貸資源短缺是信貸市場的常態(tài)，但為了控制融資成本，存貸款利率長期處于均衡位置以下，這實(shí)際上是儲蓄者補(bǔ)貼借款人。更精確來說，主要是給國有企業(yè)和其他大企業(yè)“輸血”，中小企業(yè)和民營企業(yè)不得不依賴于內(nèi)源融資。而且，非市場化的存貸款利差也為金融套利提供了廣闊的空間，但在分業(yè)監(jiān)管框架下，不同性質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)收到不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)和條例的約束，而且即使在銀行業(yè)范圍內(nèi)也存在類似的差異。

在資金供求和監(jiān)管約束長期不對稱的情況下，利潤動機(jī)驅(qū)使下的金融創(chuàng)新就是必然了。商業(yè)銀行通過“儲備節(jié)約型”融資工具和“監(jiān)管規(guī)避型”投資渠道——如銀行理財(cái)、同業(yè)存單、銀信合作——“另起爐灶”，其結(jié)果就是中國式的影子銀行。

宏觀經(jīng)濟(jì)波動與金融監(jiān)管的松緊是理解影子銀行發(fā)展的兩大視角。由于消費(fèi)需求在短期內(nèi)難以提振，投資成為政策發(fā)力點(diǎn)，而我國的主銀行金融結(jié)構(gòu)又決定了銀行信貸成為投資資金的主要渠道。經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，投資驅(qū)動的經(jīng)濟(jì)增長模式在金融抑制的環(huán)境下，必然推動影子銀行膨脹。一旦經(jīng)濟(jì)過熱，收縮貨幣與信貸的結(jié)果就是影子銀行發(fā)展受限。

然而，收得過緊又會影響經(jīng)濟(jì)增速。當(dāng)影子銀行規(guī)模膨脹之后，如果不加強(qiáng)監(jiān)管，就容易引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)，對實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成更加負(fù)面的沖擊。所以，經(jīng)濟(jì)增長、宏觀調(diào)控和金融監(jiān)管的平衡點(diǎn)也是決定影子銀行生態(tài)的中心。