編者按：2023年年底，辜朝明接受觀察者網(wǎng)對話，就中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對其提出的一系列觀點(diǎn)挑戰(zhàn)進(jìn)行了回應(yīng)。

辜朝明現(xiàn)任野村證券旗下研究機(jī)構(gòu)野村綜合研究所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還是日本防衛(wèi)省防衛(wèi)戰(zhàn)略研究會議的唯一非日籍成員。在加入野村證券之前，他曾是紐約聯(lián)邦儲備銀行的經(jīng)濟(jì)學(xué)家。

去年6月27日，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會的一場演講上指出，中國可能正在面臨“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，建議中國不要把時間浪費(fèi)在貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革上，而是應(yīng)該將所有精力都放在財(cái)政刺激上，以保持經(jīng)濟(jì)正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

不過，辜朝明的判斷和“藥方”在中國國內(nèi)引發(fā)了激烈討論。借他的新書《被追趕的經(jīng)濟(jì)體》出版之際，觀察者網(wǎng)收集了中國學(xué)者提出的一些代表性問題，對辜朝明進(jìn)行提問。

2023年12月28日，辜朝明接受觀察者網(wǎng)對話。視頻截圖

【對話/觀察者網(wǎng) 高艷平】

·日本教訓(xùn)：”借款人消失了，企業(yè)和個人追求債務(wù)最小化”

觀察者網(wǎng)：你提出的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”（Balance Sheet Recession，以下簡稱BSR）理論，在中國經(jīng)濟(jì)學(xué)界影響頗大。去年夏天，很多媒體和經(jīng)濟(jì)學(xué)人似乎都在討論BSR。但是對于絕大多數(shù)普通中國讀者來說，很多人還不太清楚什么是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。您能不能先簡單解釋一下，以及這個概念對于解釋日本等其他國家的經(jīng)濟(jì)衰退有多關(guān)鍵？

辜朝明： “資產(chǎn)負(fù)債表衰退”這個概念，是我觀察1990年日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅七八年后提出的。這是一個巨大的泡沫，當(dāng)經(jīng)濟(jì)崩潰時，日本嘗試過貨幣政策、財(cái)政政策以及結(jié)構(gòu)性政策，但在很長一段時間里，似乎什么政策都不起作用。這讓我思考，傳統(tǒng)的理論和政策為什么會不起作用？

后來我意識到，日本私營企業(yè)已經(jīng)不再追求利潤最大化，他們實(shí)際上是在努力追求債務(wù)的最小化。研讀數(shù)據(jù)之后，我發(fā)現(xiàn)日本公司即便在零利率的時候還在償還債務(wù)，這跟我們在商學(xué)院或大學(xué)經(jīng)濟(jì)系學(xué)到的內(nèi)容是沖突的。究竟是什么導(dǎo)致他們在零利率的時候不借債而是還債呢？

在泡沫經(jīng)濟(jì)的情況下，人們傾向于借很多錢，加杠桿，如果他們的投資最后被證明是正確的，就能賺更多錢?？梢坏┡菽屏眩愕膫鶆?wù)還在，但資產(chǎn)價格卻貶值了，你資產(chǎn)負(fù)債表會縮水，從技術(shù)角度來說你已經(jīng)破產(chǎn)了。

這種情況下，你該怎么做？如果沒有現(xiàn)金流，一切就結(jié)束了。但如果你還有現(xiàn)金流，你的產(chǎn)品比如汽車或相機(jī)還能賣出去，但你已經(jīng)資不抵債，那么正確的做法就是用現(xiàn)金流來償還債務(wù)。這樣一來，你就不必向股東和媒體做解釋，你也不必告訴銀行，自己背負(fù)著延期未繳的債務(wù)；同時也不必告訴員工，明天可能他們就失業(yè)了。對所有的利益相關(guān)者來說，用現(xiàn)金流來償還債務(wù)是正確的做法。這基本上也是日本公司在1990年經(jīng)濟(jì)泡沫破裂后所采取的做法。

盡管從個人角度來講這是正確的，但當(dāng)我們從微觀視角切換到宏觀視角，從全局來看，這么做這對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行是非常有害的。

在國民經(jīng)濟(jì)中，當(dāng)有人在還債或儲蓄時，必須有人同時在借貸和消費(fèi)。如果每個人都在儲蓄，沒有人借貸，那么經(jīng)濟(jì)就會崩潰。所以，在一個正常的經(jīng)濟(jì)體系里面，或者在一個教科書式的經(jīng)濟(jì)模型里面，摩根斯坦利、花旗銀行、中國銀行等處在中間的位置，它們在吸收儲蓄存款的同時，把錢再貸給需要的人。如果貸款的人太多，央行就會提高利率。借錢的人多，通常意味著經(jīng)濟(jì)運(yùn)行良好；而借錢的太少，就意味著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)不佳，這時央行就會降低利率以確保這個循環(huán)得以維持。這是一個經(jīng)濟(jì)體的正常運(yùn)作方式。

可是當(dāng)泡沫破裂的時候，所有人在同一時間開始去杠桿，修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表，即便央行把利率降至零，人們?nèi)匀徊唤桢X，而是優(yōu)先償還債務(wù)。因?yàn)楫?dāng)你資不抵債，一方面銀行也不會借錢給你，另一方面你也不想借錢，因?yàn)榻璧酶嘁馕吨愕馁Y產(chǎn)負(fù)債表將陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零，人們也不會貸款，因?yàn)槿藗冊诿χ鴥斶€債務(wù)?？梢?，即便每個人都在做正確的事情，也會導(dǎo)致錯誤的結(jié)果。這就是微觀經(jīng)濟(jì)和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的區(qū)別。

那么出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”之后會發(fā)生什么呢？我給你舉一個具體的例子。

假如我每個月有1000美元的收入，我自己消費(fèi)900美元，我花掉的900美元就會成為別人的收入，這些錢就會在經(jīng)濟(jì)中流通。而我存下的100美元將通過金融部門借貸給另一個人。如果這個貸款人把借到的100元花出去了，那么經(jīng)濟(jì)總支出就是我花掉的900和這個借款人花掉的100，總共1000美元，這正是我收入的那1000美元。這是一個正常的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的狀態(tài)。當(dāng)借貸者過多，央行就提高利率；反之就降低利率，以確保資金維持正常的循環(huán)。

可是在“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”中，即便利率已經(jīng)下調(diào)到零，銀行的錢還是貸不出去。為什么？如前所述，我花掉的900美元成為了別人的收入；而我存下的100美元卡在了金融部門，貸不出去了，因?yàn)闆]有人和企業(yè)向銀行貸款。不過這100美元仍然可以在金融部門內(nèi)部流通，銀行經(jīng)常這么做，但它無法進(jìn)入經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系。所以經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中流通的資金實(shí)際上就從1000美元縮水到900美元。而這900美元在成了別人的收入之后，如果那個人決定消費(fèi)90%，存入銀行10%，那么存下來的90美元又會困在金融部門，因?yàn)槿匀粵]有人借錢。

這種情況會年復(fù)一年地反復(fù)發(fā)生，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)泡沫破裂之后，企業(yè)和家庭要花很長時間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。以日本為例，許多日本公司花了10年以上甚至20年時間修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表。再以美國為例，在2008年房地產(chǎn)泡沫破裂之后，大多數(shù)美國人花了8到10年的時間才真正修復(fù)了資產(chǎn)負(fù)債表。甚至直到現(xiàn)在，一些歐洲公司仍在修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表。

經(jīng)濟(jì)泡沫出現(xiàn)之后，我上面提到的現(xiàn)象反復(fù)發(fā)生。經(jīng)濟(jì)體系中的流通資金從1000美元縮水到900美元，再到810美元……730美元，不斷縮水，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。

歷史上最嚴(yán)重的一次“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”是美國大蕭條時期，它發(fā)生在1929年10月紐約股市崩盤之后。危機(jī)發(fā)生之后，美國經(jīng)濟(jì)就掉入了我上面提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通縮螺旋。在短短4年的時間里，美國GDP損失了46%，這就是我所說的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。

這是一種非常危險(xiǎn)的衰退，它并非經(jīng)常發(fā)生，而是只在經(jīng)濟(jì)泡沫破裂之后才會發(fā)生。但當(dāng)這種情況發(fā)生時，我們對經(jīng)濟(jì)必須采取截然不同的看法，防止危機(jī)變糟的唯一對策就是政府出面做最后借款人。如果政府借了100美元并把它用掉，那么900加上100，仍然是1000美元，經(jīng)濟(jì)仍能向前發(fā)展。

我在日本央行工作過，該機(jī)構(gòu)的運(yùn)行效率并不高。而且不幸的是，那些在三四十年前，甚至是五十年前上學(xué)的人，都被教導(dǎo)說政府發(fā)債和支出是一件壞事。所以日本政府、美國政府乃至于歐洲國家的政府，他們一開始都說不，他們不會去借錢。他們都認(rèn)為央行應(yīng)該做點(diǎn)什么，但不是出面去借錢。然后他們就進(jìn)入了經(jīng)濟(jì)衰退的漩渦。

幸運(yùn)的是，美國人在2008年爆發(fā)雷曼危機(jī)后的兩年里就明白了這是一種“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。美聯(lián)儲的本伯南克讀了我的書，他們戲劇性地改變了政策，并告訴國會不要削減赤字，但這只發(fā)生在美國。很不幸，歐洲人拒絕相信這是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，他們因此吃了苦頭，西班牙失業(yè)率甚至高達(dá)25%。

我希望中國不要重蹈歐洲的覆轍，也不要落入日本30年前陷入的困境中。

·“老齡化不能解釋日本經(jīng)濟(jì)衰退”

觀察者網(wǎng)：您書中用了很多圖表數(shù)據(jù)一目了然地解釋“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”的狀態(tài)。比如從這張圖中可以看到，非金融企業(yè)部門向金融機(jī)構(gòu)借款額和通過證券市場融資額占名義GDP的比例，分別從1990年左右的最高點(diǎn)18%和6%，1995年左右均回落到了零乃至負(fù)值，直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出現(xiàn)的借款人消失，企業(yè)只求債務(wù)最小化而非利潤最大化的狀態(tài)，描述為“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，認(rèn)為這是日本經(jīng)濟(jì)衰退的原因。您還用同樣的理論去解釋美國、愛爾蘭、西班牙等國家在2008年金融危機(jī)之后的衰退。

我收集了一些中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家對資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論的不同看法，其中比較有代表性的觀點(diǎn)是，認(rèn)為您因果倒置了，即“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”現(xiàn)象，不是導(dǎo)致日本經(jīng)濟(jì)停滯的原因，而是其結(jié)果?？赡苓€有許多更令人信服的因素導(dǎo)致了日本經(jīng)濟(jì)的停滯，比如1990年后日本投資機(jī)會減少了，還有人口老齡化，但您并沒有把這些因素納入考慮；您怎么看這些觀點(diǎn)？

辜朝明：這個問題我在日本已經(jīng)回答過無數(shù)次了，我在這里給出標(biāo)準(zhǔn)答案。

直到1990年，日本經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)都非常好，就像中國經(jīng)濟(jì)大約10年前的樣子，當(dāng)時日本是世界上首屈一指的最強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，很多人都說“日本第一”。但突然間，從1990年開始，日本經(jīng)濟(jì)失去了動力。我認(rèn)為不能用人口老齡化等結(jié)構(gòu)性因素來解釋經(jīng)濟(jì)的突然崩潰。人口老齡化是日本經(jīng)濟(jì)泡沫破裂前二三十年前就一直存在的，它對經(jīng)濟(jì)的影響是逐漸發(fā)生的，非常緩慢的，而不是突然間發(fā)生的。

此外，日本人口實(shí)際上在2009年才達(dá)到頂峰，這距離泡沫經(jīng)濟(jì)破裂已經(jīng)過去19年了。2009年之后經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)弱，可以考慮人口老齡化因素，但是在2009年之前用人口因素解釋是講不通的。

資產(chǎn)負(fù)債表的問題是一旦泡沫破裂就會立即出現(xiàn)的，人們意識到他們的資產(chǎn)負(fù)債表縮水了，而且還在不斷惡化。如果你是公司高管，你就必須立即采取行動，盡快還貸以避免情況的快速惡化，而不是去向銀行借錢擴(kuò)大投資。這幾乎是一夜之間就發(fā)生的。一旦集體還貸的情況發(fā)生，經(jīng)濟(jì)就會崩潰。

日本的確有很多結(jié)構(gòu)性問題，我對此沒有異議。但要解釋日本經(jīng)濟(jì)衰退的突然性以及這種衰退的持久性，無法用結(jié)構(gòu)性問題來做解釋，這只能是“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”導(dǎo)致的結(jié)果。

·日本企業(yè)抵不抵債了，銀行睜只眼閉只眼？

觀察者網(wǎng)：還有一位關(guān)注微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的中國經(jīng)濟(jì)學(xué)家，認(rèn)為您的理論有自相矛盾之處。您在2009年出版的《大衰退：宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的圣杯》一書中說，“企業(yè)之所以采取負(fù)債最小化策略，是因?yàn)樵谠愀獾呢?cái)務(wù)狀況下，企業(yè)不敢向銀行貸款，否則企業(yè)將受到嚴(yán)格的監(jiān)管或被當(dāng)局要求破產(chǎn)?！边@位教授指出，這種情況意味著在公司、銀行和監(jiān)管層之間存在著信息不對稱性。您前面也提到，企業(yè)在資不抵債的情況下，可以不告訴銀行去還債。然而事實(shí)是，日本有一個特別的主銀行制度，銀行與公司之間關(guān)系緊密，因此公司不可能向銀行隱瞞財(cái)務(wù)狀況。您怎么看這個觀點(diǎn)？

辜朝明：關(guān)于這一點(diǎn)，我解釋得還不夠充分。當(dāng)公司出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表出現(xiàn)問題時，公司內(nèi)部人就都知道企業(yè)出問題了。如果企業(yè)有主銀行合作伙伴，企業(yè)也會與銀行溝通，說明碰到了哪些問題。但，如果公司仍然有現(xiàn)金流，他們?nèi)钥梢岳^續(xù)償還貸款，那么這筆貸款就永遠(yuǎn)不會變成不良貸款，即便銀行懷疑公司有問題，銀行也無話可說。最多會說，謝謝，我們想和你緊密合作，請繼續(xù)還款。

事實(shí)上，銀行也樂見企業(yè)這樣做，這也符合銀行的利益，因?yàn)殂y行也不想核銷壞賬。因此雙方形成一種合謀，只是不給外界公布罷了。所以在日本銀行體系內(nèi)，只有極少數(shù)人包括相關(guān)的主銀行人員和借款人知道發(fā)生了什么。對外人而言，公司在還貸，一切看起來都正常，經(jīng)理會對股東說，公司正在研發(fā)新品，股東也很高興，諸如此類。但是如果你仔細(xì)觀察公司的實(shí)際行為，就像上面圖表所展示的那樣，公司實(shí)際上是在償還債務(wù)，他們并沒有借錢去開發(fā)新品或進(jìn)行營銷活動。

我應(yīng)該講得更清楚一些。問題在于，如果你正在經(jīng)營一家公司，你意識到要花5年時間來修復(fù)公司的資產(chǎn)負(fù)債表，你不會把這件事告訴員工。如果你這么做，所有最優(yōu)秀的員工都會離職。你的供應(yīng)商如果意識到公司實(shí)際上已經(jīng)資不抵債，他們是不會像往常一樣給你3-6月的付款延期，他們會要求你現(xiàn)貨兩清，因?yàn)樗麄儞?dān)心你的公司明天就會申請破產(chǎn)。

這種情況下，你會確保只有極少數(shù)人知道實(shí)情，并繼續(xù)按期償還債務(wù)，直到資產(chǎn)負(fù)債表完全修復(fù)。在微觀層面上，這就是正確的做法。然而即便這是正確的做法，當(dāng)每個人都這么做時，經(jīng)濟(jì)循環(huán)體系中的資金會逐步縮水，經(jīng)濟(jì)就會崩潰。