中國高鐵的利息支出連續(xù)數(shù)年超出營業(yè)利潤（圖源：ORF）

實(shí)際上，地方政府做的基建設(shè)施之所以回報(bào)率這么低，不是因?yàn)樗麄兪堑托ы?xiàng)目，而是因?yàn)轫?xiàng)目的回報(bào)率很大，體現(xiàn)在社會(huì)層面是項(xiàng)目的外部性很難轉(zhuǎn)換為項(xiàng)目本身的現(xiàn)金回報(bào)。比如在北京修條地鐵，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、民眾的福利提升非常有幫助，但賣地鐵票能掙幾個(gè)錢？所以做基建項(xiàng)目這種投融資的主體，很難掙錢，不僅在中國掙不到錢，在全球都掙不到錢。美國總統(tǒng)拜登上臺(tái)時(shí)雄心勃勃提出要搞3萬億美元的基建項(xiàng)目，后來數(shù)額一砍再砍，最終不了了之，因?yàn)闆]人愿意搞這個(gè)事。但在中國，因?yàn)橛型恋毓兄?，所以找到比較好的辦法，即基建項(xiàng)目從本身投資回報(bào)率來看不掙錢，但創(chuàng)造的社會(huì)效益可以很大體現(xiàn)在地價(jià)的上升方面，而政府通過出售持有的土地，可以變現(xiàn)基建項(xiàng)目的社會(huì)效益。

所以，基建投資在微觀層面投資的收益與融資成本打不平，但在政府層面算大賬打得平。問題是，如果不把基建項(xiàng)目加上土地、財(cái)政地方賣地收入所獲收益連在一塊兒看，只能看到投資回報(bào)率低，像是龐氏騙局?？赐恋刎?cái)政，只能看出政府好像對(duì)賣地收入依賴比較重，甚至說政府在賣地市場上推高地價(jià)和房價(jià)，所以近些年很多人看不懂這個(gè)模式，甚至對(duì)這個(gè)模式施加越來越多限制，使中國經(jīng)濟(jì)這個(gè)本來已經(jīng)長期發(fā)揮重要作用的法寶，很大程度被自廢武功。從這個(gè)意義上講，對(duì)于中國地方債的批評(píng)，也是我們對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的誤解。

在中國這么一個(gè)儲(chǔ)蓄過剩、需求不足的經(jīng)濟(jì)體里，在收入分配結(jié)構(gòu)的約束條件之下，如果把整個(gè)中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀看清楚、看懂，就應(yīng)該知道地方政府融資平臺(tái)做的一個(gè)債務(wù)非但不是風(fēng)險(xiǎn)，反倒是法寶，是約束條件下最優(yōu)的一種自由選擇。當(dāng)然它可能存在一些不規(guī)范的問題，但這可以去規(guī)范，而不能夠因?yàn)檎`解就將之一棍子打死，最后打死的一定是中國經(jīng)濟(jì)。

觀察員點(diǎn)評(píng)：債務(wù)本身并非風(fēng)險(xiǎn)

羅志恒：我們今天討論中國的債務(wù)，實(shí)際聚焦中國的政府債務(wù)。具體而言，是我們的地方政府債務(wù)，以及地方隱性債務(wù)比較聚集的城投債務(wù)。趙建和徐高的發(fā)言，核心差異就在于怎么評(píng)價(jià)地方政府債務(wù)，以及城投這樣一個(gè)角色問題。

徐高提出，城投包括地方政府債務(wù)是有功的，這是一種城市經(jīng)營模式，強(qiáng)調(diào)的是一種資產(chǎn)和正收益的概念，強(qiáng)調(diào)的是過往這種模式的成功，不僅從擴(kuò)大需求的角度拉動(dòng)基建，拉動(dòng)投資，同時(shí)降低社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行成本，提高經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率，這是從外部性的角度談過往的成功。

趙建也談到地方政府債務(wù)存在一些弊端，從未來的角度側(cè)重強(qiáng)調(diào)一種債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的可持續(xù)問題。

其實(shí)，兩位專家的觀點(diǎn)是基于兩個(gè)基本的判斷。第一，債務(wù)本身是中性的，但客觀上它的這種使用導(dǎo)致它有利有弊，雖然擴(kuò)大總需求，提高信息的效率、外部性等，但在越來越多使用債務(wù)的過程中，也出現(xiàn)債務(wù)支出效率的下降，效果邊際效應(yīng)的遞減，所以我們應(yīng)該同時(shí)去看到這樣的問題。

第二，對(duì)于歷史上這種成功的模式到底代不代表未來以及它的可持續(xù)性狀況，我們也要做進(jìn)一步的探討和思考。過去我們在經(jīng)濟(jì)上行期通過債務(wù)驅(qū)動(dòng)是沒有任何問題的，但在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中，在整個(gè)經(jīng)濟(jì)下行期的過程中，可以發(fā)現(xiàn)它的功和過，或者說利和弊越來越多體現(xiàn)出來，這種分歧的背后，實(shí)際涉及我們怎么去評(píng)價(jià)這種成本和收益；風(fēng)險(xiǎn)和收益；資產(chǎn)和負(fù)債的匹配問題。這涉及當(dāng)期回報(bào)率和長期回報(bào)率，或者說微觀回報(bào)率和宏觀回報(bào)率的問題，以及經(jīng)濟(jì)回報(bào)率和經(jīng)濟(jì)社會(huì)全方位發(fā)展的綜合回報(bào)率的問題，還有我們應(yīng)該動(dòng)態(tài)還是靜態(tài)去看待的問題。

就一個(gè)主體而言，當(dāng)期是要過日子的，也就是說微觀主體對(duì)于城投平臺(tái)而言，不能借債時(shí)說我是一個(gè)企業(yè)，要還債時(shí)說我干的是政府的活。我們要看到宏觀上確實(shí)存在這方面的一個(gè)收益，而當(dāng)期微觀主體要遵循這樣一個(gè)市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，到底該怎么辦，這恐怕不是宏觀計(jì)算評(píng)估能解決的問題。因?yàn)檫@樣會(huì)出現(xiàn)道德風(fēng)險(xiǎn)。

再來看地產(chǎn)和基建，城市經(jīng)營模式的可持續(xù)性可能是有前提的，那就是我們這種綜合回報(bào)率創(chuàng)造出來的一個(gè)財(cái)政汲取能力。站在地方政府主體的角度，必須足以覆蓋顯性債務(wù)，或者說城投平臺(tái)里一部分的隱性債務(wù)。這種財(cái)政汲取能力既有直觀的收益，也有外部性的收益，我們姑且從一個(gè)宏觀角度來衡量，這里既包括土地的增值收益，也包括房地產(chǎn)稅收，以及基建帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長所帶來廣義稅基的擴(kuò)大。另一方面，可以看到它的成本就是我們的一個(gè)債務(wù)情況，如果說從中長期角度，這種廣義的宏觀支付或者說廣義的財(cái)政汲取能力不足以覆蓋債務(wù)問題的話，恐怕這種模式就是不能持續(xù)的。

目前來看，我們面臨的財(cái)政形勢是財(cái)政收支僅平衡，一般公共預(yù)算收入增速下行，疊加土地出讓收入在房地產(chǎn)比較低迷的情況之下不僅下行，而且是負(fù)增長。債務(wù)付息支出方面，地方政府債務(wù)付息已突破1萬億元，全國債務(wù)付息支出也是一點(diǎn)幾萬億的水平。這樣的情況下，恐怕要找到新的一條出路。而期望于一個(gè)動(dòng)作瞬時(shí)改變，那是不現(xiàn)實(shí)的，但我們必須探究未來這種政策和制度變革的方向問題。

至于中國的財(cái)政空間有多大，以及政府的赤字空間有多大，不同國家的國情不一樣。政府的財(cái)政空間或者赤字空間、債務(wù)空間跟國情密切相關(guān)。中國是公有制的經(jīng)濟(jì)主體，跟其他純粹的稅收國家相比，就是說政府只是以一種政治權(quán)力去籌集財(cái)政收入，除此之外，我們的政府還是一個(gè)產(chǎn)權(quán)所有人。由此，我們天然比西方經(jīng)濟(jì)體具備更高的發(fā)債空間。

我們的貨幣金融環(huán)境決定了我們的財(cái)政空間，決定了付息水平。從這個(gè)角度看，我們也有一定的財(cái)政空間，但這種空間在持續(xù)縮小，因?yàn)橹袊呢?cái)政形勢和風(fēng)險(xiǎn)，就是面臨的收支平衡。實(shí)際上中國的問題不是純粹的西方經(jīng)濟(jì)學(xué)那一套，理論上說還是比較偏財(cái)政權(quán)的問題，尤其具體到地方政府債務(wù)問題。所以，對(duì)于地方政府債務(wù)，我們要放在整個(gè)財(cái)政運(yùn)行的角度去看，這樣才不會(huì)出現(xiàn)一些偏差。所謂的地方政府債務(wù)，就是地方政府的財(cái)政收入和支出不足，扣掉中央給的轉(zhuǎn)移支付這一部分。

過去幾年，在財(cái)力和支出責(zé)任上發(fā)生了幾個(gè)大的變化，推升了整個(gè)地方政府債務(wù)的快速上升：整個(gè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，為此，政府推出大規(guī)模減稅降費(fèi)，讓百姓和市場主體過好日子。這里我們可以發(fā)現(xiàn)，在宏觀稅務(wù)持續(xù)下行的情況之下有兩條路——同等的削減財(cái)政支出，或者同等的擴(kuò)張赤字和債務(wù)。但目前情況下，要擴(kuò)大總需求，要抗疫，要兜底民生，沒辦法同等削減支出，所以必然是同等幅度的擴(kuò)大赤字和債務(wù)。2015年之前，大部分年份我們的一般公共收入增速高于GDP增速。2015年之后大規(guī)模減稅降費(fèi)，財(cái)政收入曲線低于GDP名義增速。財(cái)力在往下走，支出怎樣呢？現(xiàn)在的情況是政府和市場的關(guān)系沒有完全的定義，政府的責(zé)任范圍在邊界不確定的擴(kuò)大或者縮小的過程中，在具體實(shí)踐過程中持續(xù)擴(kuò)大，這就是政府和市場的關(guān)系。

隨著減稅降費(fèi)，中國稅收收入增速放緩，圖為2018年的數(shù)據(jù)（圖源：China.org）

而中央和地方的關(guān)系，可以看到中央對(duì)地方的考核。2012年之后，從過去單一的GDP考核進(jìn)入到了多元目標(biāo)考核，包括環(huán)境保護(hù)、脫貧攻堅(jiān)等，意味著地方政府支出責(zé)任范圍的擴(kuò)大，剛性程度的上升，不得不支出，導(dǎo)致的結(jié)果就是債務(wù)擴(kuò)大。   這些年我們面臨復(fù)雜嚴(yán)峻的國內(nèi)國際經(jīng)濟(jì)形勢，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)，無形中增加了政府的潛在支出責(zé)任，推升了社會(huì)穩(wěn)定，推升了我們的一個(gè)債務(wù)，因?yàn)樨?cái)政是國家稅收基礎(chǔ)和質(zhì)量支柱，出現(xiàn)不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)因素的時(shí)候，我們必須化解。