【保監(jiān)會(huì)終于揮起了大棒，開(kāi)啟了對(duì)門(mén)口野蠻人的監(jiān)管。延續(xù)一年有余的寶萬(wàn)股權(quán)之爭(zhēng)、險(xiǎn)資大肆舉牌上市公司的爭(zhēng)議，要暫告一個(gè)段落。

由險(xiǎn)企“萬(wàn)能險(xiǎn)”所掀起的高杠桿并購(gòu)潮，與美國(guó)80年代的桿桿并購(gòu)潮有類(lèi)似之處。而中國(guó)的萬(wàn)能險(xiǎn)跟美國(guó)的1980年代的垃圾債類(lèi)似。根據(jù)方正宏觀任澤平的分析，其共同之處就是，募集資金成本高，為了獲取高收益，就會(huì)拉長(zhǎng)杠桿，放開(kāi)擔(dān)保，導(dǎo)致資產(chǎn)與債務(wù)不匹配、資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高等問(wèn)題。

美國(guó)當(dāng)時(shí)也奉行的是金融管制放松的政策。雖說(shuō)“資本不問(wèn)出處”在中國(guó)很流行。但畢竟中國(guó)不是美國(guó)。

本文作者系唐涯和她的弟子陳靖。唐涯長(zhǎng)期關(guān)注公司金融，是知名微信公眾號(hào)“香帥的金融江湖”幕后堂主，財(cái)經(jīng)界愛(ài)慕其才者眾。她近期著文回顧80年代美國(guó)杠桿收購(gòu)浪潮的詳細(xì)細(xì)節(jié)，值得一讀。本文首發(fā)于“香帥的金融江湖”，觀察者網(wǎng)授權(quán)發(fā)布】

金錢(qián)永不眠。對(duì)于資本為王的世界，某個(gè)企業(yè)的命運(yùn)只是恰巧被推到了風(fēng)口浪尖，暗流涌動(dòng)的背后，是一個(gè)時(shí)代到來(lái)的必然。

據(jù)Wind中國(guó)并購(gòu)庫(kù)的統(tǒng)計(jì)，2015年我國(guó)共進(jìn)行6446單并購(gòu)交易，交易總金額約3.04萬(wàn)億元，并購(gòu)數(shù)量同比增長(zhǎng)55.74%。其中，二級(jí)市場(chǎng)收購(gòu)（含產(chǎn)權(quán)交易所）共1083單，同比增長(zhǎng)205.07%。

為什么這一切開(kāi)始發(fā)生在中國(guó)的當(dāng)下？

為什么這一切開(kāi)始發(fā)生在中國(guó)的2015？如果以史為鑒，可以知興替。

我們不妨順著歷史的河流往回溯——代杠桿收購(gòu)（LBO）業(yè)務(wù)產(chǎn)生于1970年代的美國(guó)，1980年代開(kāi)始加速，并在1989年達(dá)到巔峰。1979-1989年間，美國(guó)共發(fā)生了2000多筆LBO案例，交易價(jià)值2500億美元。

在媒體和政客的筆下，80年代是個(gè)貪婪與浮華的并存的時(shí)代。資本的野蠻與無(wú)情，華爾街的紙醉金迷被渲染得淋漓盡致。

然而剝開(kāi)文藝作品的春秋筆法，美國(guó)上個(gè)世紀(jì)80年代杠桿收購(gòu)浪潮其實(shí)有著最深刻的經(jīng)濟(jì)根源。經(jīng)濟(jì)下行與公司利潤(rùn)下滑、管理層的代理問(wèn)題與公司治理問(wèn)題、公司價(jià)值低估和游資流動(dòng)是幾個(gè)最為關(guān)鍵的時(shí)代因素。

鏡頭中美國(guó)經(jīng)濟(jì)的“黃金時(shí)代”

二戰(zhàn)后的50-60年代，被稱(chēng)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)騰飛的“黃金時(shí)代”。美國(guó)1950年GDP同比增速為8.7%，在隨后近20年間，美國(guó)GDP增速多次突破6、7、8的關(guān)口。

美好的時(shí)光總是留不住。進(jìn)入70年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始了一段“動(dòng)蕩之旅”。

根據(jù)美國(guó)經(jīng)濟(jì)研究局（NBER）的研究，美國(guó)分別于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次經(jīng)濟(jì)觸底。期間1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兌換黃金義務(wù)，以黃金為中心的布雷頓森林體系崩潰，美元霸主地位不保。

隨著戰(zhàn)爭(zhēng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的刺激逐漸消失，美國(guó)面臨著巨大的經(jīng)濟(jì)下行壓力，經(jīng)常賬戶(hù)上開(kāi)始出現(xiàn)赤字：1971年逆差22億美元，1972年逆差68億美元，從此貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大。1973年越戰(zhàn)結(jié)束后，美國(guó)背負(fù)巨額財(cái)政赤字。

同年10月，第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油輸出國(guó)組織（OPEC）宣布石油禁運(yùn)，油價(jià)暴漲，導(dǎo)致美國(guó)需求萎縮加劇，建筑、汽車(chē)、鋼鐵三大支柱產(chǎn)業(yè)受打擊尤為嚴(yán)重，失業(yè)率高達(dá)9.1%，企業(yè)和銀行倒閉數(shù)量均創(chuàng)下戰(zhàn)后紀(jì)錄。

1974年美國(guó)消費(fèi)物價(jià)上漲11.4%，更加嚴(yán)重的通貨膨脹使美國(guó)陷入滯脹泥潭。同期美國(guó)企業(yè)利潤(rùn)大幅下滑，從1950年的22%跌至1975年的12%。在經(jīng)濟(jì)下行和企業(yè)利潤(rùn)下滑的催生下，以“敵意收購(gòu)”為主的兼并潮（hostile acquisitions）開(kāi)始出現(xiàn)。

此外，經(jīng)過(guò)60年代以“風(fēng)險(xiǎn)分散”（diversification）為目標(biāo)的兼并潮（mergers），美國(guó)產(chǎn)生大量“多元化經(jīng)營(yíng)”的巨型公司，比如收購(gòu)了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化戰(zhàn)略推動(dòng)的利頓工業(yè)公司（Litton Industries）。

在這些股權(quán)分散的多元化企業(yè)中，管理層的代理問(wèn)題變得越來(lái)越突出。低效投資，盲目擴(kuò)張公司業(yè)務(wù)版圖（empire building），甚至揮霍股東的利潤(rùn)，公司治理的問(wèn)題越來(lái)越多的被媒體曝光。

在內(nèi)部治理乏力的情況下，兼并收購(gòu)的壓力被視為外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企業(yè)被重新拆分，重新回到主業(yè)。比如1987年艾樂(lè)吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收購(gòu)的赫茲汽車(chē)租賃（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希爾頓酒店（Hilton）。

利潤(rùn)的下滑、公司治理的惡化使得企業(yè)的市場(chǎng)估值越來(lái)越低迷。1979年道瓊斯指數(shù)為838.74點(diǎn)，相比1969年底的800.36點(diǎn)漲幅幾乎為零，市場(chǎng)整體市盈率僅為7.5，估值達(dá)到近30年最低點(diǎn)。

許多上市公司市凈率接近于1，股價(jià)被嚴(yán)重低估——這些優(yōu)質(zhì)又廉價(jià)的企業(yè)毋庸置疑進(jìn)入了資本的視野，成為目標(biāo)企業(yè)（target）。充分利用財(cái)務(wù)杠桿的杠桿收購(gòu)在這一時(shí)期嶄露頭角，不斷上演小魚(yú)吃大魚(yú)的資本游戲。

與此同時(shí)，宏觀信貸環(huán)境也為杠桿收購(gòu)的盛行提供了土壤。70年代的滯脹導(dǎo)致信貸持續(xù)擴(kuò)張，貨幣政策極度寬松，1974至1981年里根總統(tǒng)上臺(tái)前夕，共有55個(gè)月的實(shí)際利率為負(fù)，美國(guó)聯(lián)邦基金利率與通脹率一度倒掛近-5%。

到70年代末期，垃圾債券市場(chǎng)急劇膨脹，資金四處尋找機(jī)會(huì)。

1986至1988年間，投資者往垃圾債券市場(chǎng)投入了180億美元的資金，讓杠桿收購(gòu)之王KKR公司大受其益，其13個(gè)大型收購(gòu)中均有垃圾債資金的參與。

最有名的，是1989年KKR以1比12倍杠桿成功收購(gòu)了RJR納比斯科（RJR Nabisco）。這筆250億元的交易中，除了銀團(tuán)貸款的145億美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50億美元的短期過(guò)橋貸款，其中有30億元靠發(fā)行高收益垃圾債融資。

市場(chǎng)低迷之時(shí)期，高收益的杠桿收購(gòu)成為市場(chǎng)游資競(jìng)相追逐的目標(biāo)。［1］

電影《華爾街》

“金錢(qián)永不眠”、“貪婪是好的”——影帝道格拉斯在《華爾街》中的精湛表演、暢銷(xiāo)書(shū)《門(mén)口的野蠻人》多年的熱賣(mài)……對(duì)這個(gè)時(shí)代的批判和反思成為一時(shí)之風(fēng)潮。

美國(guó)證監(jiān)會(huì)(SEC)的法律顧問(wèn)、并購(gòu)大律師Marty Lipton的觀點(diǎn)最具有代表性：對(duì)于1976年到1990年間高達(dá)35000的并購(gòu)事件，Lipton認(rèn)為美國(guó)的收購(gòu)活動(dòng)帶來(lái)了短期利潤(rùn)的最大化，卻犧牲了企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展/投資，這不利于美國(guó)在世界市場(chǎng)上的競(jìng)爭(zhēng)力和增長(zhǎng)力。

這種觀點(diǎn)得到了媒體和影視作品的青睞。但在隨后的幾年中，學(xué)者們基于大量的實(shí)證數(shù)據(jù)進(jìn)行深度研究，發(fā)現(xiàn)對(duì)于杠桿并購(gòu)潮的批評(píng)過(guò)于膚淺，流于表面。

美國(guó)最頂尖的學(xué)者（SSRN創(chuàng)始人，JFE創(chuàng)始人），哈佛大學(xué)的Michael C.Jensen在他1993年的論文中指出，活躍于80年代的收購(gòu)活動(dòng)解決了一系列美國(guó)公司治理的重要問(wèn)題，在公司真正在產(chǎn)品市場(chǎng)上遭遇到嚴(yán)重沖擊之前，讓公司健康地進(jìn)行調(diào)整，為世界范圍內(nèi)的過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題，提供了非常早期的預(yù)警機(jī)制。

細(xì)致的學(xué)術(shù)研究表明，在35000個(gè)收購(gòu)案例中，只有364件受到爭(zhēng)議，而其中只有172件是惡意收購(gòu)。

Jensen更進(jìn)一步指出，來(lái)自資本市場(chǎng)的力量不容小覷。1980年代的并購(gòu)交易得益于垃圾債券市場(chǎng)的發(fā)展，當(dāng)資本不再成為收購(gòu)的阻礙，目標(biāo)公司的體量不論大小，都有可能成為被收購(gòu)標(biāo)的。

直接的后果，不僅使得美國(guó)大型公司在資本市場(chǎng)中進(jìn)行自我監(jiān)督和自我約束，還幫助為新進(jìn)入者提供了資金，讓產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)。從某種意義上說(shuō)，垃圾債市場(chǎng)（high yield bond market）的興起，是美國(guó)經(jīng)濟(jì)活力的源頭之一。

中美GDP增速對(duì)比