（文/朱道義 編輯/張廣凱）

曾被譽(yù)為“醬油茅”的海天味業(yè)（603288.SH），赴港上市有了新進(jìn)展。

2月23日晚間，佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱：海天味業(yè)）發(fā)布了關(guān)于發(fā)行H股備案申請(qǐng)材料獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收的公告。公告顯示，海天味業(yè)于2025年1月13日向香港聯(lián)交所遞交了發(fā)行H股股票并在香港聯(lián)交所主板掛牌上市的申請(qǐng)。根據(jù)相關(guān)規(guī)定，公司已向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送了關(guān)于公司本次發(fā)行的備案申請(qǐng)材料，近日已獲中國(guó)證監(jiān)會(huì)接收。

今年以來(lái)，“A+H”上市模式持續(xù)活躍，已有多家A股上市企業(yè)傳出籌劃發(fā)行H股股票事宜，包括食品飲料行的安井食品、東鵬飲料等。

對(duì)于海天味業(yè)來(lái)說(shuō)，成功登陸港交所的意義，不僅在于成為中國(guó)調(diào)味品行業(yè)首家實(shí)現(xiàn)A+H上市的公司。近年來(lái)，雙標(biāo)門余波未散、食安質(zhì)疑接踵而來(lái)、經(jīng)銷商不斷流失等負(fù)面因素疊加，讓這家?guī)p峰市值突破7000億的調(diào)味品巨頭，如今只余2000億，并在去年第三季度才首次止住下滑勢(shì)頭。

本次沖擊港股IPO，無(wú)疑還飽含著海天味業(yè)對(duì)重新樹立國(guó)際品牌形象、加強(qiáng)綜合競(jìng)爭(zhēng)力、在全球市場(chǎng)找到新增量的期待。

近年來(lái)國(guó)內(nèi)增長(zhǎng)受阻

公開(kāi)資料顯示，海天味業(yè)的前身可以追溯到1955年成立的“佛山古醬園”，由25家古醬園合并重組而成。

2014年2月11日，海天味業(yè)成功登陸上交所主板，并取得迅速發(fā)展，市值一度突破過(guò)7000億元，成為A股市場(chǎng)的明星企業(yè)，并被冠以“醬油茅”的美譽(yù)。

招股書披露，根據(jù)弗若斯特沙利文報(bào)告，按2023年的收入計(jì)，海天味業(yè)在中國(guó)調(diào)味品市場(chǎng)排行首位，也是全球前五的調(diào)味品企業(yè)。按銷量計(jì)，海天味業(yè)已連續(xù)27年成為中國(guó)最大調(diào)味品企業(yè)。

產(chǎn)品方面，海天味業(yè)擁有全面的品類布局，包括醬油、蠔油、調(diào)味醬、食醋、料酒、雞精、雞粉、番茄沙司、辣椒醬等其他特色調(diào)味品，其累計(jì)推出1300余產(chǎn)品SKU。招股書顯示，海天味業(yè)擁有7個(gè)年收入10億元級(jí)以上的大單品系列，擁有25個(gè)年收入1億元級(jí)以上產(chǎn)品系列。以2023年的收入計(jì)，公司億元級(jí)以上產(chǎn)品系列合計(jì)產(chǎn)品銷售收入貢獻(xiàn)75.1%。

然而，自2021年起海天味業(yè)便遭遇了增長(zhǎng)放緩的挑戰(zhàn)。當(dāng)年，其營(yíng)收增速首次滑落至個(gè)位數(shù)，實(shí)現(xiàn)約250億元的營(yíng)收，同比增長(zhǎng)僅為9.71%。

2022年，“雙標(biāo)門”事件爆發(fā)，消費(fèi)端對(duì)品牌的信任值出現(xiàn)降低。這也導(dǎo)致海天味業(yè)的形勢(shì)更為嚴(yán)峻，當(dāng)年其營(yíng)收微增至256.10億元，增速降至2.42%，凈利潤(rùn)更是出現(xiàn)了上市以來(lái)的首次下滑，減少至61.98億元，同比下降7.09%。

2023年，困境并未得到有效緩解，全年?duì)I收進(jìn)一步下滑4.1%至245.59億元，凈利潤(rùn)則縮減至56.27億元，同比跌幅達(dá)9.21%，標(biāo)志著公司十年來(lái)首次遭遇營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降的困境。

最新財(cái)報(bào)顯示，2024年前三季度海天味業(yè)營(yíng)收203.99億，同比增長(zhǎng)9.38%；凈利潤(rùn)48.15億，同比增長(zhǎng)11.23%，營(yíng)收和凈利潤(rùn)順利實(shí)現(xiàn)雙增，尤其凈利潤(rùn)是公司過(guò)去幾年連續(xù)下滑后的首次回正。

但客觀來(lái)說(shuō)，海天味業(yè)能夠重返增長(zhǎng)通道，和2023年同期營(yíng)收及凈利潤(rùn)的顯著下滑有很大關(guān)系，畢竟業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)相對(duì)較低。

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬表示，近年來(lái)，海天的整體核心競(jìng)爭(zhēng)力有所下降，核心產(chǎn)品醬油的營(yíng)收出現(xiàn)下滑，這反映出其“護(hù)城河”已遭遇挑戰(zhàn)。作為調(diào)味品行業(yè)的領(lǐng)軍者，海天擁有品牌與規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但在行業(yè)變革與新生代品牌崛起的背景下，也面臨著諸多不確定性。

值得注意的是，宣布赴港上市前不久，海天味業(yè)才剛剛完成掌門人更迭。2024年9月，70后程雪接替50后的龐康，成為海天味業(yè)新任董事長(zhǎng)。據(jù)公開(kāi)資料，程雪于1992年加入海天味業(yè)，歷任公司企業(yè)策劃總監(jiān)、副總裁、董事等職位。此次赴港上市，或是程雪新官上任后的“第一把火”，當(dāng)然同時(shí)也是首場(chǎng)大考。

截至2025年2月23日，海天味業(yè)最新股價(jià)報(bào)收41.46元/股，總市值為2305億元，最新PE（TTM）為37.16，股東總戶數(shù)達(dá)20.34萬(wàn)戶。

經(jīng)銷商流失疊加信任滑坡

2022年“雙標(biāo)門”事件，或是海天味業(yè)的業(yè)績(jī)由盛轉(zhuǎn)衰的重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，至今也仍是其阿克琉斯之踵。

當(dāng)年9月，有網(wǎng)友在社媒平臺(tái)曬圖表示，海天味業(yè)在國(guó)內(nèi)售賣的醬油含有多種食品添加劑，包括已被列為一級(jí)致癌物的苯甲酸鈉；但國(guó)外售賣的外銷產(chǎn)品確是零添加，只有水、大豆、小麥、食鹽等，從而質(zhì)疑其產(chǎn)品存在雙標(biāo)。

當(dāng)時(shí)，添加劑和雙標(biāo)門問(wèn)題讓海天醬油在熱搜上霸榜多日。面對(duì)質(zhì)疑，海天味業(yè)曾于2022年9月30日發(fā)布緊急聲明進(jìn)行回應(yīng)，海天所有產(chǎn)品中食品添加劑的使用及其標(biāo)識(shí)均符合我國(guó)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)法規(guī)要求，表示會(huì)最近在事件中對(duì)企業(yè)惡意造謠中傷的行為進(jìn)行取證，追究其法律責(zé)任。

10月4日深夜，海天味業(yè)再次發(fā)文強(qiáng)調(diào)，每個(gè)國(guó)家和地區(qū)的食品法規(guī)標(biāo)準(zhǔn)不盡相同，對(duì)應(yīng)的產(chǎn)品標(biāo)識(shí)也有不同。海天產(chǎn)品的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)要求，大多都高于甚至遠(yuǎn)高于國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)，同一品質(zhì)的產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)國(guó)際的內(nèi)控標(biāo)準(zhǔn)都一致。10月5日凌晨，中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)也發(fā)聲：“支持因輿情受到影響的調(diào)味品企業(yè)依法維權(quán)?！?

但消費(fèi)者似乎并不買單。有人提出，據(jù)全國(guó)標(biāo)準(zhǔn)信息公告服務(wù)平臺(tái)檢索結(jié)果顯示，佛山市海天調(diào)味食品股份有限公司是配制醬油行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的起草人之一；此外，支持海天維權(quán)的中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)，在其醬油專業(yè)委員會(huì)構(gòu)架名單中，主任委員一職由時(shí)任海天味業(yè)董事長(zhǎng)的龐康擔(dān)任，秘書長(zhǎng)同樣也來(lái)自海天。

雙標(biāo)風(fēng)波剛剛平息，2023年6月，海天味業(yè)又因蠔油被推上了風(fēng)口浪尖，其食品安全問(wèn)題再次引起關(guān)注。這都導(dǎo)致海天味業(yè)直接陷入上市以來(lái)首次營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降的困境。

再看渠道方面，龐大的經(jīng)銷商體系是海天味業(yè)攻城略地的利器。

據(jù)招股書披露，在中國(guó)，海天味業(yè)已通過(guò)經(jīng)銷商觸達(dá)近100%的市級(jí)覆蓋和90%縣級(jí)覆蓋，并逐步向縣級(jí)市、再向鎮(zhèn)、村下沉，其產(chǎn)品已觸達(dá)多達(dá)300萬(wàn)個(gè)銷售終端。

經(jīng)銷商帶來(lái)的收入，也構(gòu)成了海天營(yíng)收來(lái)源的絕對(duì)主體。2022年、2023年以及2024年前九個(gè)月，海天味業(yè)通過(guò)經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)銷售的產(chǎn)品收入分別為233.8億元、223.7億元以及185億元，占總收入的比例分別為98.3%、98%以及97.5%。

截至2024年9月30日，海天味業(yè)與6722家經(jīng)銷商伙合作，其中合作時(shí)間超過(guò)五年的經(jīng)銷商數(shù)量超過(guò)3000家。但值得注意的是，其經(jīng)銷商數(shù)量近年來(lái)已有下滑趨勢(shì)。

2021年末-2023年末，海天味業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量分別為7430家、7172家、6591家。而且2023年海天味業(yè)新加入的經(jīng)銷商數(shù)量為672家，退出的經(jīng)銷商數(shù)量為1253家。這意味著，2023年海天味業(yè)每新增1家經(jīng)銷商，就有2家退出。

不過(guò)，也有說(shuō)法稱，海天味業(yè)正在主動(dòng)優(yōu)化效率較低的經(jīng)銷商，力求提升公司經(jīng)營(yíng)效率。2023年開(kāi)始到今年三季度，海天味業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從56.3天下降到了47.4天。

值得關(guān)注的是，海天味業(yè)也逐漸意識(shí)到了線上渠道布局的重要性。2024年三季度海天味業(yè)線上同比增速達(dá)45.4%，雖然在總營(yíng)收中的占比仍然較低。

其醬油業(yè)務(wù)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手千禾味業(yè)（603027），2022年和2023年的線上渠道營(yíng)收占比則分別為25.87%和19.68%。且憑借“0添加”醬油，千禾味業(yè)營(yíng)收異軍突起，2022-2023年分別同比大幅增加26.6%、31.6%，凈利潤(rùn)也分別激增55.4%、54.2%。

向海外尋增量

登陸A股10年后，海天味業(yè)赴港二次上市的新動(dòng)作，將目標(biāo)明確放在了全球化上。

對(duì)此，朱丹蓬認(rèn)為：“A+H雙重上市，對(duì)于企業(yè)未來(lái)國(guó)際化發(fā)展是有好處的。因?yàn)槟壳皣?guó)內(nèi)市場(chǎng)已經(jīng)非常卷了，所以提前布局海外市場(chǎng)是每個(gè)企業(yè)捅破天花板，或是尋求新增長(zhǎng)點(diǎn)的重要手段和渠道契機(jī)，所以越來(lái)越多的內(nèi)地企業(yè)都在謀劃港股上市。從國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)和大戰(zhàn)略角度來(lái)說(shuō)，也是很正常的?！?

目前，國(guó)內(nèi)整個(gè)調(diào)味品市場(chǎng)進(jìn)入存量時(shí)代，已成為行業(yè)共識(shí)。數(shù)據(jù)顯示，2020~2023年間我國(guó)調(diào)味品行業(yè)銷售額年復(fù)合增長(zhǎng)率已經(jīng)下滑到了1.3%，2024年半年報(bào)中，海天味業(yè)也表示企業(yè)在存量市場(chǎng)面臨著日趨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

相對(duì)比下，全球調(diào)味品市場(chǎng)還呈現(xiàn)著龐大的規(guī)模與可觀的增長(zhǎng)潛力。據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，以收入為衡量標(biāo)準(zhǔn)，2023年全球調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模高達(dá)2.1萬(wàn)億元，2018至2023年間保持著3.5%的復(fù)合年增長(zhǎng)率。并預(yù)計(jì)到2028年，全球調(diào)味品市場(chǎng)規(guī)模將攀升至2.9萬(wàn)億元，2023年至2028年的復(fù)合年增長(zhǎng)率有望達(dá)到6.7%。

招股書中，海天味業(yè)也披露了募集資金的計(jì)劃用途：一是用于產(chǎn)品開(kāi)發(fā)以及前沿技術(shù)的研發(fā)和工藝升級(jí)；二是用于產(chǎn)能擴(kuò)張、采納新技術(shù)及供應(yīng)鏈的數(shù)字化升級(jí)；三是用于通過(guò)建立公司的全球品牌形象，拓展銷售渠道以及提升海外供應(yīng)鏈能力，以提升公司的全球影響力；四是用于增強(qiáng)公司的銷售網(wǎng)絡(luò)及提升其滲透能力；五是用作營(yíng)運(yùn)資金及一般企業(yè)用途。          

2024年前三季度，海天味業(yè)在中國(guó)內(nèi)地銷售收入為189.7億元，占公司93%收入，也就是說(shuō)，其他地區(qū)包括境外收入合計(jì)僅占約7%。且據(jù)中國(guó)調(diào)味品協(xié)會(huì)2022年調(diào)味品企業(yè)百?gòu)?qiáng)報(bào)告，海天味業(yè)盡管產(chǎn)量和銷售額名列行業(yè)第一，但其出口額及占比均遠(yuǎn)低于同行。行業(yè)有11家企業(yè)的出口額占比已超過(guò)10%，而海天味業(yè)僅有1%。

不過(guò)，值得注意的是，在官宣出海之前，海天味業(yè)早先已有所動(dòng)作。據(jù)其2023年年報(bào)顯示，海天（海南）投資有限公司新設(shè)了海天國(guó)際投資有限公司，注冊(cè)資本達(dá)150萬(wàn)美元，主要運(yùn)營(yíng)地設(shè)于中國(guó)香港。此外，海天國(guó)際投資有限公司又進(jìn)一步設(shè)立了天麒國(guó)際創(chuàng)新有限公司，注冊(cè)資本為100萬(wàn)美元，同樣在中國(guó)香港開(kāi)展業(yè)務(wù)，專注于食品研發(fā)。

2024年，海天味業(yè)還在越南、印度尼西亞設(shè)立了全資子公司，專注于調(diào)味食品的生產(chǎn)，標(biāo)志著其國(guó)際化戰(zhàn)略逐步落地。

不過(guò)，海外的攻城略地是否能一帆風(fēng)順也暫為未知數(shù)。就如朱丹蓬提醒，“國(guó)外的食品安全標(biāo)準(zhǔn)與國(guó)內(nèi)相比有一定差異，不同國(guó)家有不同的食品安全質(zhì)量?jī)?nèi)控體系。企業(yè)出海要把當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)的法律法規(guī)、飲食風(fēng)格、文化、消費(fèi)的特征等方面研究透徹?！?

此外，在國(guó)際市場(chǎng)上，海天味業(yè)要面對(duì)眾多國(guó)際知名品牌的競(jìng)爭(zhēng)，而且很多國(guó)內(nèi)的老對(duì)手在出海策略上都更加“激進(jìn)”，如何在品牌影響力和市場(chǎng)份額上實(shí)現(xiàn)突破又是一大挑戰(zhàn)。