三年盛宴，股價只能“貼地飛行”？

雖然被收購，但西銳的業(yè)務(wù)仍是典型的“兩頭在外”，這與這家公司的淵源有關(guān)。

以最簡單的線索回顧，西銳飛機是一家典型的美國“車庫創(chuàng)業(yè)”公司

1984年，艾倫和戴爾兄弟在威斯康辛州巴拉布市的農(nóng)場谷倉中，完成了VK-30飛機原型，并成立了西銳設(shè)計公司。

VK-30-N33VK，長約7.92米，翼展約12.13米，美國實驗飛機協(xié)會（EAA）航空博物館收藏，2005年由西銳捐贈EAA網(wǎng)站

VK-30雖銷量不佳，卻為后來成功的SR-20和SR-22機型打下基礎(chǔ)。1994年，公司遷至明尼蘇達州德盧斯市，推出SR-20，被譽為"空中寶馬"。

西銳也是首家獲得FAA認(rèn)證生產(chǎn)彈道降落傘系統(tǒng)的飛機制造商，提高了飛行安全性。

CAPS西銳飛機網(wǎng)站

SR-20以性價比高著稱，初期訂單量可觀。2001年，SR-22作為升級款推出，性能更優(yōu)。西銳飛機市場受歡迎，銷量連年增長，2005年6月慶祝第2000架飛機下線。

隨后，兄弟倆繼續(xù)創(chuàng)新，2007年推出愿景SF-50噴氣機原型機，到2008年首飛，但隨后的次貸危機，奪走了西銳飛機賴以生存的美國中高端休閑消費市場，隨后就是上面提到的被中國國資收購。

目前西銳各機型參數(shù)招股書

從西銳后來的發(fā)展來看，這場交易是一個多贏的局面。

對當(dāng)?shù)貋碚f，如果沒有這次交易，西銳存在破產(chǎn)的可能，那時才真正會帶來失業(yè)問題。事實上，當(dāng)失業(yè)問題的擔(dān)憂被提出來時，沃特斯便認(rèn)為實際上正好相反，這筆交易恰恰能“保住明尼蘇達州的數(shù)千個工作崗位。”

不僅僅是保住工作崗位，西銳還擴充了工作崗位。2015年時，西銳的管理層向外界透露，自2011年以來公司增加了數(shù)百個工作崗位。到了2023年底，根據(jù)招股書披露的信息，西銳的員工已經(jīng)超過2400名，數(shù)量已經(jīng)遠超西銳在2008年金融危機前那段巔峰期的1300名。

此外，西銳終于能夠重新推進此前因缺乏資金而陷入停滯的個人噴氣機項目。比如擴建了一處約3700㎡的工廠，又在2015年時宣布，要建立一個價值1000萬美元、面積約5600㎡的愿景噴氣機的制造廠；比如2011年后持續(xù)增加的工作崗位，很大程度上是用于噴氣機項目。

西銳德盧斯國際機場總部的創(chuàng)新中心 2023年西銳飛機網(wǎng)站

重新有了“底氣”的西銳在噴氣機項目上進展迅速，2016年10月，西銳獲得了愿景SF-50的FAA認(rèn)證，并在12月開始交付。

第一架愿景SF-50交付，一名房地產(chǎn)開發(fā)商以近200萬美元的價格成為這架飛機的首位擁有者DuluthNewsTribune

有了中航通飛的支持后，西銳觸底反彈，邁入了其第二個黃金階段，2019年對于西銳來說是里程碑式的一年，在這一年里，西銳的愿景噴氣機成為全球最暢銷的通用航空噴氣式飛機，交付量超過80架。SR系列的出貨量達到465架，連續(xù)十八年保持了其在高性能活塞飛機細分市場中的龍頭地位。

在過去的三年中，西銳的營收也是節(jié)節(jié)攀高，2021年、2022年、2023年，西銳的營收分別達到了7.38億美元、8.94億美元、10.68億美元（當(dāng)前約合人民幣77.64億美元），同比分別增長20.4%、21.1%、19.5%，凈利潤則分別為0.72億美元、0.88億美元、0.91億美元（當(dāng)前約合人民幣6.6億元）。

西銳“越飛越高”的背后，則是市場的再度繁榮。2021年，二手私人飛機的庫存達到了歷史最低點，同時二手飛機的價格也有了顯著的增長，漲幅大約在20%至30%左右，埃森哲（Accenture）航空業(yè)主管約翰·施密特（John Schmidt）稱，相比2019年，“市場已經(jīng)爆炸式增長”。據(jù)摩根士丹利的數(shù)據(jù)顯示，2021年全美私人飛機起降數(shù)同比增加了40%，是2008年金融危機以來的最高水平。

美國政府在疫情期間為了緩解經(jīng)濟受到的沖擊，實施了大規(guī)模的財政刺激措施，一系列刺激措施加上低利率環(huán)境導(dǎo)致了部分人群財富的增加，從而在一定程度上促進了高端消費品市場的發(fā)展，包括私人飛機市場。

但需要注意的是，隨著經(jīng)濟形勢的變化，這種繁榮可能是暫時的，如果美國政策調(diào)整或經(jīng)濟復(fù)蘇不如預(yù)期，那么這種需求也可能隨之減弱。

以西銳的客戶地理位置劃分來看，西銳目前還主要依賴于北美或者說美國市場，這也使得西銳面臨一定程度地區(qū)集中風(fēng)險。

招股書顯示，2021年、2022年、2023年，西銳的飛機產(chǎn)品主要便是銷往北美，數(shù)量分別為422架、486架、578架，分別占到銷量的79.9%、77.3%、81.7%。相應(yīng)的，來自北美的營收分別為4.90億美元、6.00億美元、7.61億美元，分別占到其飛機業(yè)務(wù)營收的79%、79%、83%。

本次美聯(lián)儲加息周期中，美國2年期和10年期國債收益率倒掛現(xiàn)象，這或許是經(jīng)濟衰退的一個信號。過去70年間，美國出現(xiàn)10次收益率倒掛，其中9次最終發(fā)生了經(jīng)濟衰退。紐約聯(lián)儲預(yù)測到2025年6月，美國陷入經(jīng)濟衰退的概率高達56%。

還記得2008年金融危機時西銳需要裁員來度過的那段艱難時期么?當(dāng)時還是公司首席運營官的沃特斯便稱，西銳沒有預(yù)料到經(jīng)濟衰退的嚴(yán)重程度，在對高增長的期待中招聘了更多員工。公司的人力滿足每年生產(chǎn)800架飛機，但實際只賣出了700架（2007年出貨量為710架）。

基于這段經(jīng)歷，在目前美國經(jīng)濟形勢存在不確定性和潛在風(fēng)險的情況下，或許，西銳需要對此提高一些警惕。

toB or not toB，要不要做適合中國低空經(jīng)濟的飛機？

如果美國市場和西方的存量市場托不起西銳飛機的發(fā)展，要不要搭上中國當(dāng)下火熱的“低空經(jīng)濟”，發(fā)展合適的機型，似乎是公司戰(zhàn)略層面必須認(rèn)真考慮的問題。

西銳國內(nèi)生產(chǎn)線首架SR-20航空工業(yè)通飛公眾號

就目前而言，西銳SR2X系列在國內(nèi)的使用場景顯現(xiàn)出了一定的局限性。

據(jù)不完全統(tǒng)計，截至2021年6月，西銳SR2X飛機累計獲得108架銷售訂單，其中包括2019年6月和7月，中航通飛與中國民用航空飛行學(xué)院、北大荒通用航空公司簽署的共86架國產(chǎn)西銳SR-20初教機購機合同，以及2021年6月北大荒通航在前期10架訂單的基礎(chǔ)上，又與通飛簽訂了20架國產(chǎn)西銳SR-20 G6的銷售合同。

通過梳理已經(jīng)公開的較大的訂單信息可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)在SR2X的使用上主要還是局限在飛行員培訓(xùn)領(lǐng)域。而造成這種局限性，則是由兩邊市場的差異所造成的。

西銳的發(fā)展與美國的“飛行文化”緊密相連。據(jù)美國交通部統(tǒng)計，2022年其在冊機場約2萬個，在冊通航航空器約20萬架，年飛行時間突破2500萬小時；根據(jù)FAA數(shù)據(jù)，美國通航飛機總量為20.95萬架，按用途看，私人飛行用通航飛機數(shù)量為14.16萬架，占比67%。此外，美國飛行員人數(shù)不斷增長，截至2023年，美國飛行員數(shù)量已經(jīng)突破80萬，占總?cè)丝诘?.24%。這些執(zhí)照持有者中，既有專業(yè)的商業(yè)飛行員也有大量的私人飛行員。

從數(shù)據(jù)上來看，美國的飛行文化已經(jīng)有了較深的根基。百余年的發(fā)展，形成了完善的飛行法規(guī)和制度，以及系統(tǒng)的普及培訓(xùn)方式。美國的航空法非常嚴(yán)格，涵蓋了飛行器設(shè)計、生產(chǎn)、適航、管理以及飛行培訓(xùn)和認(rèn)證等方面，與此同時又鼓勵大眾學(xué)習(xí)飛行，并允許愛好者使用公共機場和空管、導(dǎo)航系統(tǒng)。

一個有關(guān)西銳創(chuàng)始人戴爾的故事，也側(cè)面體現(xiàn)了這種文化：戴爾在還沒拿到汽車駕照之前，就已經(jīng)拿到了飛行駕照。

在美國這種飛行文化的背景下，決定了西銳飛機在設(shè)計、制造和市場定位上都更加貼合于美國市場的需求。

兩邊通航領(lǐng)域的差異，一個直接的體現(xiàn)是飛行員的培養(yǎng)體系上。得益于強大的民間基礎(chǔ)，美國航空業(yè)發(fā)展出了一套“金字塔”式的培養(yǎng)體系：通航飛行員構(gòu)成塔基，通過積累飛行經(jīng)驗進而有機會飛支線，再逐步晉升至干線，甚至是成為國際航線的機長。

相比之下，在中國，通用航空飛行員通常是由退役飛行員轉(zhuǎn)型而來，與美國飛行員突破80萬的數(shù)量相比，中國的飛行員人才稱得上是稀缺，這意味著在飛行員培養(yǎng)和薪酬支出方面面臨著較高的成本壓力。

另一方面，我國通航機場不具備規(guī)模效應(yīng)，相應(yīng)地帶來了使用效率低，費用偏高的問題。相對美國約2萬個機場、14.16萬架私人飛行用通航飛機來說，根據(jù)民航局統(tǒng)計，2023年我國在冊機場僅451個，通航航空器僅3173架，年飛行時間僅達136萬小時。

此外，國內(nèi)航空燃油價格高昂、零部件獲取不便、飛機維護費用昂貴，這些都是由于通航產(chǎn)業(yè)規(guī)模不到位而產(chǎn)生的問題，又反過來制約了產(chǎn)業(yè)的進一步發(fā)展。

由于發(fā)展階段、方向不同，中國市場對于飛機類型的需求也有所不同?？紤]到成本效益比，能夠利用電動化和智能化技術(shù)降低成本的機型在未來或許會更受青睞。

中國民用航空局等相關(guān)部門也在積極推動電動飛機的商業(yè)化進程，包括制定標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范和技術(shù)公共服務(wù)平臺，以支撐綠色航空生產(chǎn)體系、運營體系的建設(shè)。這些措施將有助于提升電動飛機在中國通航市場的接受度。

中國可以通過利用電動化和智能化技術(shù)來克服一些固有的挑戰(zhàn)。電動化不僅降低了飛機的運行成本，還簡化了維護流程，減少了對傳統(tǒng)燃料的依賴。智能化技術(shù)的應(yīng)用提高了安全性并減少了對專業(yè)飛行員的依賴，對于中國而言，這反而是一個重要的后發(fā)優(yōu)勢。

另一方面，在中國發(fā)展交通物流設(shè)施的主要思路，應(yīng)是建設(shè)一個“低熵高通量”的基礎(chǔ)設(shè)施體系。

所謂“高通量”，對應(yīng)中國龐大的人口規(guī)模和經(jīng)濟體量，“低熵”是指整個系統(tǒng)內(nèi)部的高秩序程度——高鐵就是典型的“低熵高通量”交通基建系統(tǒng)。

但另一方面，在中國廣大的中西部地區(qū)，地形復(fù)雜多變，地面交通無論是建設(shè)成本還是使用上的時間成本，都顯得過于高昂，高規(guī)格的鐵路、公路網(wǎng)絡(luò)只能覆蓋干線而無法支撐支線、毛細網(wǎng)絡(luò)，這就要求一個空中交通的“低熵高通量”網(wǎng)絡(luò)。

“這樣的網(wǎng)絡(luò)，要求的一定不是大量的私人飛機，而是低成本、大容量、長航程的機型，以及數(shù)量龐大但造價相對低廉的地面基礎(chǔ)設(shè)施”，資深業(yè)內(nèi)人士對觀察者網(wǎng)表示。

是否要研發(fā)新的機型來適應(yīng)這樣的中國“低空經(jīng)濟”市場，換句話說，是否要在原先toC私人飛機市場成功的基礎(chǔ)上，再探索一下toB的道路，這是擺在西銳飛機管理層面前的一道選擇題。