本文轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào)“宏觀芝道”，作者系民生證券·周君芝團(tuán)隊(duì)

2022年5月的議息會(huì)議中，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將于6月1日開(kāi)始縮表。

相較于2017-2019年，本輪縮表節(jié)奏更快，且縮表幅度更大。市場(chǎng)十分關(guān)注本輪縮表開(kāi)啟后，其對(duì)美國(guó)流動(dòng)性和金融體系的影響。

每天存放在美聯(lián)儲(chǔ)隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)的金額有將近2萬(wàn)億美元，這被市場(chǎng)視為“冗余流動(dòng)性”。

有市場(chǎng)觀點(diǎn)認(rèn)為ON RRP可以對(duì)沖美聯(lián)儲(chǔ)縮表影響，因此ON RRP可以作為美聯(lián)儲(chǔ)縮表的流動(dòng)性“緩沖墊”。事實(shí)是否果真如此？

冗余流動(dòng)性（ON RRP）是什么？

貨幣市場(chǎng)基金(MMF)是一種共同基金，投資高信用等級(jí)且短久期的資產(chǎn)。MMF主要投資于短期美國(guó)國(guó)債、ON RRP、銀行存單、商業(yè)票據(jù)等。相較其他國(guó)家，美國(guó)MMF投資標(biāo)的并無(wú)太多特殊之處，唯一一個(gè)值得關(guān)注的是隔夜逆回購(gòu)協(xié)議(ON RRP)。

ON RRP對(duì)稱記錄在貨幣基金資產(chǎn)端以及，美聯(lián)儲(chǔ)負(fù)債端，本質(zhì)上是貨幣基金持有美聯(lián)儲(chǔ)一筆負(fù)債。ON RRP可類比于美聯(lián)儲(chǔ)針對(duì)MMF等特定金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的“美聯(lián)儲(chǔ)央票”。

當(dāng)前ON RRP規(guī)模高企，被市場(chǎng)理解為“冗余流動(dòng)性”。ON RRP到期之后，可釋放出等量超額準(zhǔn)備金，以對(duì)沖市場(chǎng)流動(dòng)性不足。故而市場(chǎng)也將“冗余流動(dòng)性”O(jiān)N RRP進(jìn)一步理解為“流動(dòng)性緩沖墊”。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表，現(xiàn)實(shí)要比想象更復(fù)雜

美聯(lián)儲(chǔ)縮表，并不是想象中那樣簡(jiǎn)單——美聯(lián)儲(chǔ)減持國(guó)債，流動(dòng)性收縮。

美聯(lián)儲(chǔ)和其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表深度勾連，因而美聯(lián)儲(chǔ)縮表的同時(shí)，其他金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表必然跟隨聯(lián)動(dòng)。不同的縮表方式，意味著不同的資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)動(dòng)調(diào)整，整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)影響變也會(huì)千差萬(wàn)別。

我們梳理了美聯(lián)儲(chǔ)縮表的五條現(xiàn)實(shí)路徑，這五條現(xiàn)實(shí)路徑蘊(yùn)含著兩條流動(dòng)性沖擊機(jī)制。

換言之，美聯(lián)儲(chǔ)縮表沖擊市場(chǎng)流動(dòng)性，歸納起來(lái)有兩條影響機(jī)制。

其一，商業(yè)銀行準(zhǔn)備金消耗機(jī)制。

這一機(jī)制中，美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)資產(chǎn)端收縮國(guó)債，負(fù)債端收縮銀行準(zhǔn)備金。

縮表初期流動(dòng)性沖擊或許并不大。然而縮表中后期，隨著準(zhǔn)備金規(guī)模不斷消耗，商業(yè)銀行所有的準(zhǔn)備金規(guī)模收縮，整個(gè)市場(chǎng)不得不面臨流動(dòng)性收緊壓力。

其二，貨幣基金ON RRP消耗機(jī)制。

這一機(jī)制中，美聯(lián)儲(chǔ)縮表時(shí)資產(chǎn)端收縮國(guó)債，負(fù)債端收縮ON RRP。

目前ON RRP存款極為充裕。理論上ON RRP能夠等量轉(zhuǎn)化為流動(dòng)性。若美聯(lián)儲(chǔ)縮表先直接消耗ON RRP，則美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)金融市場(chǎng)流動(dòng)性的沖擊將得到緩沖。這也是ON RRP稱為“流動(dòng)性緩沖墊”的原因。

冗余流動(dòng)性對(duì)沖縮表影響的前提條件

ON RRP理論上可以成為流動(dòng)性緩沖墊，然而現(xiàn)實(shí)中ON RRP并非無(wú)條件扮演流動(dòng)性緩沖墊角色。ON RRP緩沖流動(dòng)性沖擊，需要滿足兩個(gè)前提條件之一。

條件之一，新發(fā)行美債中短期國(guó)庫(kù)券(Bills)的比重需要較高。

據(jù)監(jiān)管要求，貨基只能購(gòu)買(mǎi)短期證券。

美聯(lián)儲(chǔ)縮表意味著美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)減持國(guó)債，私人部門(mén)需要代替美聯(lián)儲(chǔ)承接新發(fā)國(guó)債。若美國(guó)財(cái)政部大量發(fā)行長(zhǎng)債，貨幣無(wú)法持有長(zhǎng)久期美債，因而ON RRP也就無(wú)法發(fā)揮作用。

條件之二，貨幣基金投資者的儲(chǔ)蓄粘性不高，愿意承接中長(zhǎng)期美債。

即使貨基自身買(mǎi)不了中長(zhǎng)期美債，但假如貨基持有者愿意將資金從貨幣基金轉(zhuǎn)投至中長(zhǎng)期美債，那么ON RRP仍然可以承擔(dān)流動(dòng)性對(duì)沖的角色。

關(guān)于美聯(lián)儲(chǔ)縮表，我們需要常識(shí)之外的四點(diǎn)認(rèn)知。

第一，美聯(lián)儲(chǔ)縮表，這是一連串復(fù)雜的聯(lián)動(dòng)金融行為。

關(guān)注縮表規(guī)模和節(jié)奏之外，我們更應(yīng)該關(guān)注縮表過(guò)程中金融體系行為重構(gòu)。

第二，美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)流動(dòng)性沖擊，并非單一渠道。

按照目前商業(yè)銀行和貨幣基金運(yùn)行特征，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)縮表沖擊流動(dòng)性，大致通過(guò)兩個(gè)機(jī)制展開(kāi)，銀行準(zhǔn)備金機(jī)制，ON RRP機(jī)制。

第三，不要直言縮表就一定帶來(lái)流動(dòng)性緊張。

相較銀行準(zhǔn)備金機(jī)制，ON RRP可釋放等量流動(dòng)性，其“冗余流動(dòng)性”角色，意味著ON RRP可一定程度對(duì)沖沖縮表的流動(dòng)性影響。

第四，需要關(guān)注ON RRP發(fā)揮“流動(dòng)性緩沖墊”效果的前提條件是否成立

ON RRP規(guī)模足夠大，理論上也能夠?qū)_部分流動(dòng)性影響。然而ON RRP發(fā)揮作用需要前提，即美國(guó)財(cái)政部未來(lái)是否主要發(fā)行短久期國(guó)債，貨基投資人是否愿意承接中長(zhǎng)期美債。

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