貨幣政策的周期性錯(cuò)位是主要原因。2021 年年初以來(lái)，美元兌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率與相對(duì)應(yīng)的長(zhǎng)端國(guó)債利差，呈現(xiàn)明顯的相關(guān)關(guān)系。美德與美日利差的變化，在很大程度上，反映了美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行、日本央行貨幣政策立場(chǎng)和行為的差異。

相對(duì)應(yīng)的，期間美元兌新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率基本平穩(wěn)，原因何在？

主要原因，可能還在于疫情后美國(guó)對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體高企的貿(mào)易逆差。相對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，新興市場(chǎng)國(guó)家多少對(duì)外匯交易有所管制，其匯率決定的主要矛盾有所不同。

當(dāng)然，影響匯率決定的因素是多重且復(fù)雜的，上述分析更多是抓住其主要矛盾。

但是不難發(fā)現(xiàn)，相比較以往的美元上行，本輪表現(xiàn)存在明顯差異：

上一輪，2014 年年中至 2016 年年末，美元指數(shù)上行，期間伴隨著美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率的同步上行，在美元兌發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率基本平穩(wěn)后，美元兌新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率繼續(xù)上行。

本輪，2021 年年中至今，美元指數(shù)上行，主要是美元對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體匯率上行，美元兌新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率基本平穩(wěn)。其中，部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易走強(qiáng)的邏輯是商品出口份額的提升，還有部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易走強(qiáng)的邏輯是能源商品。

因此本輪至今，還沒有看到全球資金廣泛回流美國(guó)的跡象。

4. 美元指數(shù)還有多少空間？

就美元指數(shù)而言，考慮直接因素，還是美國(guó)與歐央行、日本央行和英格蘭央行間貨幣政策立場(chǎng)和行為的差異，以及市場(chǎng)對(duì)上述差異的預(yù)期。特別是美歐之間，因?yàn)闅W元在美元指數(shù)中占比最高，其次是美日。

我們認(rèn)為，從美聯(lián)儲(chǔ)與歐央行、日本央行貨幣政策立場(chǎng)與行為的差異考慮，鑒于市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和歐央行的加息交易已經(jīng)趨于穩(wěn)定，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的縮表交易也已經(jīng)展開了一段時(shí)間，后續(xù)推動(dòng)美歐利差與美日利差進(jìn)一步走闊的動(dòng)力正逐步減弱。

考慮間接因素，即從廣義美元指數(shù)的視角出發(fā)，考慮國(guó)際貿(mào)易對(duì)美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率的影響，再經(jīng)由美元國(guó)際結(jié)算對(duì)美元指數(shù)的影響。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)近期報(bào)告《今年出口有加速回落的風(fēng)險(xiǎn)嗎？》中，鑒于今年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的放緩，以及俄烏沖突帶來(lái)的較高不確定性，今年全球商品貿(mào)易量增速將會(huì)較快下降。WTO 報(bào)告顯示3，預(yù)計(jì) 2022 年世界商品貿(mào)易量的增長(zhǎng)為 3.0%，低于 2021 年的 9.8%。

隨著全球商品貿(mào)易增速的放緩，首先，通過(guò)制造業(yè)份額提升支撐商品出口的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率會(huì)逐步走弱。其次，鑒于當(dāng)前大宗商品供需缺口與價(jià)格仍在較高水平，能源出口支撐商品出口的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率仍將維持平穩(wěn)或走強(qiáng)，或更晚開始調(diào)整。

所以從間接因素角度出發(fā)，當(dāng)前推動(dòng)美元調(diào)整的力量也不是很強(qiáng)。

綜合來(lái)看，我們判斷，后續(xù)美元仍然傾向于上行，但空間相對(duì)有限。主要推動(dòng)力量將從美國(guó)對(duì)其他主要經(jīng)濟(jì)體央的的貨幣政策差異的直接驅(qū)動(dòng)，轉(zhuǎn)向全球商品貿(mào)易（先商品后能源）增速放緩導(dǎo)致的結(jié)算需求回落的間接驅(qū)動(dòng)。

小結(jié)

參考?xì)v史表現(xiàn)，美元破百后，如果上行空間相對(duì)有限，大類資產(chǎn)有如下表現(xiàn)：

預(yù)計(jì)美股仍有較高機(jī)會(huì)獲得正收益，但收益相對(duì)有限。恒生指數(shù)可能有一定風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)也相對(duì)有限。

十年期美債收益率與國(guó)際油價(jià)的方向不明確。

黃金貶值的可能性大。

至于國(guó)內(nèi)資產(chǎn)，可參考的樣本有限，就唯一的一次樣本來(lái)看，股債匯均有壓力。

近期美元指數(shù)破百，最主要的推動(dòng)因素是日元對(duì)美元快速貶值。事實(shí)上，去年年中以來(lái)推動(dòng)美元指數(shù)上行的最主要推動(dòng)因素，也正是美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策方面，相對(duì)歐央行與日央行表現(xiàn)出了更強(qiáng)硬的立場(chǎng)。

過(guò)去在美元趨勢(shì)性上行的過(guò)程中，美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率與美元對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)體匯率均是同步上行的。而在本輪美元指數(shù)快速上行的過(guò)程中，表現(xiàn)有所不同，美元對(duì)新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體匯率基本平穩(wěn)。近期在美元加速上行破百的過(guò)程中，還出現(xiàn)了美元對(duì)部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體、特別是能源國(guó)貨幣的貶值。

我們認(rèn)為，一個(gè)重要原因在于，在本輪美元指數(shù)快速上行的過(guò)程中，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體均保持了相對(duì)較高的貿(mào)易順差，或是由制造業(yè)出口驅(qū)動(dòng)，或是由能源貿(mào)易驅(qū)動(dòng)。

展望后續(xù)，考慮到市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)相較于歐央行與日央行的政策錯(cuò)位交易已經(jīng)持續(xù)較長(zhǎng)時(shí)間，直接影響來(lái)看，美元指數(shù)上行的動(dòng)能趨弱。間接影響方面，今年全球商品貿(mào)易需求走弱，后續(xù)新興市場(chǎng)的制造業(yè)出口與能源出口均有可能回落，但交易可能需要逐步展開，不會(huì)一蹴而就。整體而言，我們判斷，后續(xù)美元仍然傾向于上行，但空間相對(duì)有限。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期、全球貿(mào)易增速放緩超預(yù)期、國(guó)內(nèi)疫情發(fā)展超預(yù)期、美元與人民幣匯率調(diào)整超預(yù)期。