三、  世界金融格局新動態(tài)

（一）世界結(jié)算體系的角逐

金融體系本質(zhì)是信用共識，而信用創(chuàng)造了流動性。2月26日，美歐聯(lián)合聲明禁止俄羅斯使用SWIFT體系，這意味著俄羅斯無法進(jìn)行美元結(jié)算，也無法進(jìn)行美元體系下的國際貿(mào)易。 針對SWIFT的制裁，俄羅斯表示可能否定美元的合法貨幣地位，這意味著美元不僅在俄羅斯 國內(nèi)無法使用，其他國家在于俄羅斯貿(mào)易中也不能使用。

實(shí)際上，俄羅早已有所準(zhǔn)備，近年來一直走在“去美元化”的路上，并建立了自己的金融信息傳輸系統(tǒng)（SPFS） 。俄羅斯央行的數(shù)據(jù)顯示去年已將其美元儲備削減， 目前僅持有39億美元的美國政府債券。

美國的“無限印鈔”模式把其他國家也逼上了“去美元化”的道路。歐盟早于2018年底啟動了新的支付渠道 SPV¹³機(jī)制的建設(shè)。俄烏沖突爆發(fā)后，土耳其與俄羅斯聯(lián)手，宣布兩國之間的合作除了用美元和歐元進(jìn)行結(jié)算之外，還可以采取如盧布、黃金進(jìn)行結(jié)算；印度將從俄羅斯采購更多的石油和商品，并將采用盧比或者盧布作為結(jié)算貨幣； 巴基斯坦也表示要繼續(xù)進(jìn)口俄羅斯小麥和推進(jìn)俄巴之間的天然氣管道項(xiàng)目；沙特也加快跟中國石油交易人民幣結(jié)算的談判；另外，歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟跟中國磋商，加快制定獨(dú)立的國際貨幣金融體系方案。3月20日，德國表示將繼續(xù)進(jìn)口俄天然氣、石油和煤炭。這意味著俄德必須繞過美國制裁， 建立一套獨(dú)立于美元的“盧布-歐元”結(jié)算體系。

另一邊，各國也加速減持美債，由于美國不斷發(fā)債，加上美聯(lián)儲加息，使得債券利息負(fù)擔(dān)沉重而違約性提高。同時，持續(xù)的高通脹也使得債券資產(chǎn)貶值。跟去年最高峰比，日本減持了255億美元，中國減持了441億美元，英國減持了386億美元（圖12）?？傮w上，外國持有者今年1月共持有美債規(guī)模7.6617萬億美元，跟去年12月相比，減少了860億美元。

圖 12  美聯(lián)儲主要美債持有國持有情況（2021.1-2022.1）

中國近年來一直堅(jiān)定的“去美元化” ，并加速人民幣國際化進(jìn)程。2012年以來，人民幣與五十多個國家簽署了貨幣互換協(xié)議，逐漸建立了人民幣跨境支付體系。2019 年，中國與加拿大和卡塔爾簽署了本國貨幣兌換協(xié)議。2020年5月，寶鋼股份與澳大利亞力拓集團(tuán)完成了首單基于區(qū)塊鏈技術(shù)的人民幣跨境結(jié)算。隨著世界各國對我國經(jīng)濟(jì)的信心增加，央行數(shù)字貨幣（DCEP）在重塑世界貿(mào)易清結(jié)算體系的會扮演舉足輕重的角色。

（二）加密貨幣的兩極分化

歐美在禁止俄羅斯使用SWIFT的同時發(fā)現(xiàn)，俄羅斯還可以利用加密貨幣進(jìn)行國際貿(mào)易。 于是美國對加密貨幣交易所施壓，確保俄羅斯無法通過加密貨幣來逃避制裁。Cex.io、DMarket、Binance、Kraken和Coinbase等加密貨幣交易所紛紛加入制裁俄羅斯的行列，凍結(jié)了俄羅斯 用戶的賬號。

人們越來越發(fā)現(xiàn)，加密貨幣與傳統(tǒng)金融市場的相關(guān)性越來越高，2月上旬，彭博社數(shù)據(jù)顯示加密貨幣與納斯達(dá)克的相關(guān)性達(dá)到73%，與標(biāo)準(zhǔn)普爾500的相似性也最高達(dá)到54%。在俄烏沖突中，加密資產(chǎn)并沒有起到避險的作用。尤其是隨著 2021月4月，美國證券交易委 員會批準(zhǔn)Coinbase上市，10月18日，又批準(zhǔn)推出比特幣期貨ETF 。比特幣被主流市場接受 的過程中，逐漸被馴化成了一種另類風(fēng)險資產(chǎn)。

于是，比特幣的去中心化、匿名性、不可篡改、信用機(jī)器等特性受到了質(zhì)疑，人們認(rèn)為， 隨著加密貨幣交易所集體制裁俄羅斯，加密貨幣的信譽(yù)已經(jīng)一去不復(fù)返，加密貨幣市場崩潰也是遲早的事情。

事實(shí)上，人們混淆了“公鏈比特幣”與“交易所比特幣”。 公鏈比特幣是中本聰所設(shè)計(jì)，但交易速度過低而無法大規(guī)模應(yīng)用，交易所應(yīng)運(yùn)而生，解決了公鏈比特幣應(yīng)用效率的問題。 但是，交易所比特幣本質(zhì)上是公鏈比特幣的“影子”， 它們并存在于比特幣公鏈上。一旦交易所跑路了或者被黑客攻擊了，投資者的交易所比特幣也就沒了。盡管加密貨幣交易所聲稱 他們按照1 :1的比例在公鏈上存儲了儲備金，但由于很多交易所處于法律灰色地帶，缺乏監(jiān) 管，因此是否真的備有足夠的儲備金，也是無從得知。另外，為了防范風(fēng)險，交易所均要求 注冊時候提供真實(shí)的個人信息，這與中本聰所設(shè)計(jì)的比特幣已經(jīng)背道而馳。這次制裁標(biāo)志著 加密貨幣交易所與最早的先驅(qū)發(fā)生重大決裂，慢慢演變成圍繞公鏈比特幣衍生出來的一個傳統(tǒng)金融市場。

但是，歐美可以要求加密貨幣交易所制裁俄羅斯，但無法要求公鏈上的比特幣賬號配合 制裁?；诖耍胁糠謱I(yè)人士認(rèn)為公鏈比特幣是真正的去中心，無法被控制，比特幣的價 值會持續(xù)上漲。因此，現(xiàn)階段我們還不能放松對挖礦等行為的監(jiān)管，避免洗錢、逃稅等非法 行為發(fā)生。

（三） 國際金屬交易定價中心的轉(zhuǎn)移

價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險對沖是期貨市場兩個基本功能。本次 LME 鎳期貨的多逼空造成鎳價嚴(yán)重失靈。自3月16日恢復(fù)交易以來，又連續(xù)多次出現(xiàn)技術(shù)故障，跌破當(dāng)日跌停板限制。LME多次取消部分交易，這大大的激怒了押注鎳價上漲的投資者。一邊是投資者發(fā)出靈魂拷問 “LME 取消交易是在幫中國公司嗎？ ”。另一邊是 LME鎳價失去了指導(dǎo)現(xiàn)貨交易的作用， 造成實(shí)體企業(yè)難以進(jìn)行正常交易，進(jìn)一步加劇了期貨的價格，使得避險功能也沒有正常發(fā)揮。LME歷史悠久，一直以來都是國際金屬定價中心。但這次它沒有看到日益增加的風(fēng)險規(guī)模。LME數(shù)據(jù)顯示，事發(fā)前有一個企業(yè)持有LME 50%-80%的鎳多頭，逐步布局多頭頭寸，最終用期貨和現(xiàn)貨聯(lián)動方式對青山集團(tuán)進(jìn)行逼倉。這暴露了LME交易機(jī)制的缺陷：

1 、沒有大戶報(bào)告制度，無法防止大戶操縱市場的行為，對場內(nèi)和場外交易頭寸規(guī)模和 風(fēng)險積累沒有進(jìn)行聯(lián)動檢測；

2 、價格沒有漲跌停限制，導(dǎo)致在戰(zhàn)爭的背景下，兩天暴漲248%；

3 、技術(shù)故障使得連續(xù)多個交易日均有超出限價區(qū)間的交易，LME 5 天均取消這部分交易，使LME名譽(yù)掃地；

4 、LME合約直到到期日才結(jié)算，追加保證金追加也只是為浮虧提供準(zhǔn)備金，并非將它 當(dāng)成已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了的虧損，這可能會削弱了盈利一方的權(quán)益。

5 、最后，與國內(nèi)交易所每個合約固定交割日不同，LME 的交割日根據(jù)持倉時間不同有 所區(qū)別： 持倉在三個月內(nèi)的，任何一個交易日均可交割； 持倉在 3-6 個月合約，交割日為每個星期三； 6 個月以上的交割日為每個月第三個星期三。這種靈活性使得交易所具有更大的 旋轉(zhuǎn)余地，但可能會遭受投資者法律訴訟。

一連串事件威脅到了 LME 在全球金屬市場的主導(dǎo)地位，大量投資者迅速拋掉手中合約， 導(dǎo)致 LME 未平倉量達(dá)到 15 年來最低¹⁴。盡管美國COMEX交易所在國際上影響力也很大，但金屬交易品種較少。上海期貨交易所由于金屬品種較為齊全、交易制度較為完善和穩(wěn)定而有可能接棒LME成為國際金屬交易定價中心。

定價話語權(quán)是國與國之間經(jīng)濟(jì)博弈和世界經(jīng)貿(mào)規(guī)則制定的重要手段，成為定價中心必須 要有開放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。從2020年6月開始，摩根大通期貨就獲批成為中國首家外資全資控股期貨公司。大連的鐵礦石期貨已有20多個國家和地區(qū)的境外客戶參與。國際銅期貨、鋁 期貨已對外開放交易。隨著我國越來越多的期貨品種走向國際，成為金屬交易定價中心指日可待。

四、  對金融風(fēng)險管理的啟示

我們能從這場金融戰(zhàn)中學(xué)到什么？ 如何進(jìn)行風(fēng)險防范？

（一）國家風(fēng)險防范

在一個國家被嚴(yán)厲制裁、被國外評級機(jī)構(gòu)惡意打壓等極端不利因素下，如何衡量與識別 其國家風(fēng)險？ 從俄烏沖突的表現(xiàn)，至少有 6 個指標(biāo)可供參考與借鑒。除了前面提到的匯率、 國債、股票指數(shù)、支柱產(chǎn)業(yè)的表現(xiàn)之外，還應(yīng)該考慮兩個方面：

1 、經(jīng)濟(jì)地位

據(jù)媒體報(bào)告的數(shù)據(jù)，2021 年，俄羅斯的 GDP 為 1.77 萬億美元，烏克蘭的 GDP 約為 0.2 萬億美元，烏克蘭的 GDP 只有俄羅斯的 11% ，在歐洲各國中排名墊底。在人均收入方面， 俄羅斯為 1.2 萬美元，烏克蘭為 0.45 萬美元，只有俄羅斯的 37.5% 。無論是經(jīng)濟(jì)還是其它方 面，烏克蘭都無法與俄羅斯抗衡。

但是，這不意味著俄羅斯的金融風(fēng)險小，因?yàn)闉蹩颂m背后是強(qiáng)大的北約組織。2021 年 的 GDP 中，光美國的 GDP 就約 23 萬億美元，人均收入為 3.8 萬美元。德國則 4.2 萬億美元，英國超過 3 萬億美元，法國接近 3 萬億美元。在人均收入方面，俄羅斯也遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于這些國家。因此，俄羅斯與整個北約組織成員國相比，經(jīng)濟(jì)地位完全處于弱勢，蘊(yùn)含著很大的金融風(fēng)險。

2 、主權(quán)CDS

主權(quán)CDS（Credit Default Swap,  信用違約互換） 是衡量一個國家違約可能性的一個非常直接的指標(biāo)，反映了國際投資人對該國的違約預(yù)期的實(shí)時定價。CDS本質(zhì)是給債務(wù)購買保險，如果發(fā)生違約，則買方可以從賣方那里獲得債務(wù)全額賠償，代價是每固定周期（比如半年） 按約定的費(fèi)用支付一次保費(fèi)。

CDS通常以基點(diǎn)來衡量，最被人關(guān)注的是五年期的CDS，因?yàn)槠浞从沉藰?biāo)的主體信用風(fēng) 險的情況。2月23日俄羅斯的主權(quán)CDS基點(diǎn)為343.62，到戰(zhàn)爭爆發(fā)當(dāng)天上升到412.48，隨著對俄羅斯的金融制裁，CDS也持續(xù)迅速攀升，在3月11號達(dá)到高峰6954.17，是戰(zhàn)前的1923%，到了3月24號回落到5162.14 。而一年期的CDS波動更加劇烈，從戰(zhàn)前的415.35， 最高達(dá)到過31130.961， 目前還在9848.46（圖13） 。可見市場對俄羅斯主權(quán)債務(wù)的違約風(fēng)險預(yù)測非常高。

圖 13  俄羅斯5年期和1年期的主權(quán)CD¹⁵

（二）股市風(fēng)險防范

盡管我國一再強(qiáng)調(diào)中立態(tài)度，但戰(zhàn)爭依然禍及到了中國股市，包括 A 股、港股，甚至在 美的中概股也沒有幸免。開戰(zhàn)當(dāng)天，上證指數(shù)從3474.37最低跌到 3400.21，到了 16 號最 低探底 3023.24，最大回撤達(dá)到 13%。而深證成指則達(dá)到 18%。港股更是跌跌不休，過去三 個月從最高點(diǎn)到最低點(diǎn)的跌幅為 41%。中概股在此前已經(jīng)飽受折磨，受戰(zhàn)爭和美國《外國公司問責(zé)法案》 出臺的影響，更是哀鴻遍野（圖 14）。目前五家公司正面臨著被強(qiáng)制退市的風(fēng)險。

圖 14  與中國相關(guān)的股市走勢¹⁶

相比之下，被卷入戰(zhàn)爭旋渦的歐美股市表現(xiàn)比中國股市抗跌。折射出中國股民對當(dāng)下環(huán)境的重重?fù)?dān)憂。從近年來看，對目標(biāo)國股市發(fā)動進(jìn)攻的方式主要有： 1）挑起地區(qū)沖突和戰(zhàn) 爭。如俄烏沖突； 2）利用國際評級機(jī)構(gòu)惡意調(diào)低目標(biāo)國的信用評級。如調(diào)低俄羅斯主權(quán)信 用評級。3）施加外交與政治壓力，造成目標(biāo)國股民恐慌； 4）對特定行業(yè)發(fā)起針對性的攻擊。 如對中概股的惡意打壓； 5）利用公共衛(wèi)生事件營造恐慌。如新冠疫情； 5）通過加息等手段誘導(dǎo)資金大面積外流。

因此，我們應(yīng)應(yīng)用大數(shù)據(jù)方法加強(qiáng)外資流向的監(jiān)測和動態(tài)風(fēng)險評估，加強(qiáng)境外交易對手的研究，模擬被攻擊的場景和制定應(yīng)對方案，同時培養(yǎng)風(fēng)險管控科技人才，并且利用輿論正 確引導(dǎo)股民避免踩踏。另外，關(guān)系到國內(nèi)重大數(shù)據(jù)安全的企業(yè)應(yīng)該考慮逐步回歸港股上市，規(guī)避外國審計(jì)風(fēng)險。

（三） 衍生品風(fēng)險防范

青山依舊在，倫交夕陽紅。在這次倫敦金屬交易所鎳期貨大戰(zhàn)中，青山集團(tuán)僥幸生存了下來，但LME的百年聲譽(yù)卻毀于一旦。無論是從投資者還是從交易所的角度，都引發(fā)了我們對于風(fēng)險的思考。

從投資者角度，青山集團(tuán)顯然犯了幾點(diǎn)錯誤值得我們反思：

1 、從頭寸角度：名為套保，實(shí)為投機(jī)。青山集團(tuán)所持有的空頭頭寸巨大，從交割品質(zhì)和生產(chǎn)能力看，均不符合套期保值的真實(shí)需求，部分頭寸實(shí)為投機(jī)頭寸。

2 、從時間角度：對臨近交割日的流動性抱有僥幸心理。此事件也是原油寶悲劇的重復(fù)上演。2月24日發(fā)生俄烏沖突27日開始俄羅斯被踢出SWIFT系統(tǒng)，青山一直到3月7號和8號依然持倉，離交割日僅剩一天。其他金屬價格盡管由于戰(zhàn)爭原因明顯上升，但都是正 常有序的。唯有鎳市場劇烈波動，原因是市場流動性不足，從而被對手逼倉。

3 、從杠桿角度： 青山集團(tuán)使用了海外金融機(jī)構(gòu)的授信，這種多倍杠桿的方式在市場突 變時，即使不存在惡意的逼空，也可引發(fā)企業(yè)嚴(yán)重虧損或直接死亡。

從交易所角度，以下幾點(diǎn)風(fēng)險需要謹(jǐn)防：

1 、場外頭寸監(jiān)管穿透問題。LME 近日表示這次鎳期貨風(fēng)險是來自于場外市場，是因?yàn)?銀行拒絕透露場外頭寸的情況。而我國交易所目前對場內(nèi)的頭寸是可以穿透監(jiān)管的，但是對 場外頭寸和現(xiàn)貨市場情況還沒有建立聯(lián)動檢測機(jī)制，還蘊(yùn)含著未知的風(fēng)險。

2 、監(jiān)管反應(yīng)時效問題。3月7號鎳期貨合約已經(jīng)一飛沖天，漲幅達(dá)到74% 。到了8號， 漲幅突破110% 。但是LME一直到8號晚間才發(fā)布公告取消部分交易，反應(yīng)速度遲鈍。應(yīng)建設(shè)大數(shù)據(jù)人工智能檢測系統(tǒng)，在交易異常時候及時做出反應(yīng)，最大限度減少不利影響。

3 、制度完善的問題。LME將市場的穩(wěn)定寄托于交易者的自律是不穩(wěn)妥的，需要制度層 面來約束人性的貪婪。上海期貨交易所經(jīng)過多年的經(jīng)驗(yàn)積累，建立了漲跌停板、大戶報(bào)告、 持倉限額、強(qiáng)行減倉、實(shí)際控制關(guān)系賬戶管理、套期保值交易管理等較為完善的制度。盡管如此，假設(shè)不考慮出口限制的約束，青山順利調(diào)集到巨量鎳現(xiàn)貨進(jìn)行實(shí)物交割，勢必會影響我國新能源市場在國際上的競爭力。因此，對重要的生產(chǎn)資料在海外衍生品交易中，應(yīng)從行 業(yè)角度出臺管理制度，避免悲劇重演。

上海期貨交易所要替代LME成為全球金屬交易定價中心，還需要做好以下幾個方面：

1 、海外交割倉庫的建設(shè)。要成為國際定價中心，吸引國外的交易者，我國交易所需要在海外布局交割倉庫，但是目前還沒有海外交割倉庫。

2 、增加國際交易品種。目前金屬交易只有國際銅和國際鋁，因此需要大力開發(fā)新的國 際金屬品種。另外，還需增設(shè)海外市場拓展部，加大海外交易者市場宣傳和培育。

3 、增加非同質(zhì)化權(quán)益數(shù)字資產(chǎn)交易。即基于區(qū)塊鏈非同質(zhì)化（NFT）技術(shù)和央行數(shù)字貨幣DCEP，以物理世界的真實(shí)權(quán)益為基礎(chǔ)，逐步推出數(shù)字化資產(chǎn)交易的沙盒演練。在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上，吸引資金流入，并從實(shí)踐中培養(yǎng)區(qū)塊鏈的人才。

我們?yōu)橹袊暮推蕉鴳c幸，也為烏克蘭、俄羅斯和其他地區(qū)飽受戰(zhàn)爭之苦的人們祈禱！