朱寧：中國(guó)投資者膽子大，因?yàn)檎档祝?/h3>

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  朱寧上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院副院長(zhǎng)、金融學(xué)教授

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2016-01-22 10:40:53 字號(hào)：A- A A+ 來(lái)源：觀察者網(wǎng)

關(guān)鍵字: 擔(dān)保隱性擔(dān)保政府兜底e租寶股市中融信托事件

A股市場(chǎng)

再比如中國(guó)的A股市場(chǎng)。A股市場(chǎng)的投資者都相信中國(guó)政府和證監(jiān)會(huì)會(huì)保證中國(guó)股票市場(chǎng)的上漲，或者至少保證市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)下跌。由于證監(jiān)會(huì)擁有批準(zhǔn)公司上市的權(quán)力，而且獲批的都應(yīng)該是從公司的發(fā)展?jié)摿拓?cái)務(wù)指標(biāo)來(lái)講非常優(yōu)秀的公司，因此，一旦出現(xiàn)市場(chǎng)大跌，或者因財(cái)務(wù)造假等原因而令投資者蒙受損失的情況，投資者便聚集在證券公司、證券交易所或者證監(jiān)會(huì)門前示威游行，這種情況過(guò)去二十多年在中國(guó)比比皆是。

產(chǎn)能過(guò)剩

與之相類似的，還有目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)各個(gè)領(lǐng)域所面臨的嚴(yán)重產(chǎn)能過(guò)剩。過(guò)去數(shù)十個(gè)月里，中國(guó)制造商產(chǎn)品價(jià)格（PPI）持續(xù)下跌，之所以會(huì)出現(xiàn)如此嚴(yán)重的產(chǎn)能過(guò)剩，很大程度是因?yàn)槌霈F(xiàn)在類似鋼鐵、水泥、太陽(yáng)能平板等領(lǐng)域里的大量不負(fù)責(zé)任的投資項(xiàng)目。這些項(xiàng)目背后無(wú)疑都受到了許多信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃的大力支持。一方面，信托產(chǎn)品的投資者有一個(gè)強(qiáng)烈的信念，那就是企業(yè)一定會(huì)為自己的投資埋單，所以才敢把大量的資金投入到那些不安全，也不應(yīng)該安全的領(lǐng)域，同時(shí)假裝自己的投資和銀行存款一樣安全。另一方面，這些產(chǎn)能過(guò)剩的企業(yè)之所以敢債臺(tái)高筑，就是因?yàn)樗鼈兿嘈湃绻顿Y真的失敗，那么政府和國(guó)有銀行一定不會(huì)坐視不管。

“中融信托事件”就是一個(gè)這種思路的典型例子，案件中的山西振富能源公司就是因?yàn)榈玫搅松轿魇≌闹С?，才大張旗鼓地進(jìn)行一輪又一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張的。像振富這樣的例子還有不少，譬如曾經(jīng)風(fēng)光無(wú)限的無(wú)錫尚德太陽(yáng)能電力有限公司和江西賽維太陽(yáng)能高科技有限公司，也都是在政府明里暗里的鼓勵(lì)和擔(dān)保支持之下，才進(jìn)行了大量的新增產(chǎn)能投資，而最終導(dǎo)致企業(yè)資不抵債，又不得不尋求地方政府和國(guó)有銀行的救助。

急劇攀升的中央和地方債務(wù)

隨著中國(guó)債務(wù)問(wèn)題的嚴(yán)重性不斷增大，中央政府和監(jiān)管部門開始越來(lái)越清楚地意識(shí)到隱性擔(dān)保問(wèn)題對(duì)財(cái)政和經(jīng)濟(jì)發(fā)展影響的嚴(yán)重性和緊迫性。根據(jù)2013年審計(jì)署對(duì)于地方政府債務(wù)的最新一輪審計(jì)，2010~2013年下半年的三年多時(shí)間里，中國(guó)地方政府的債務(wù)增加了70%，達(dá)到18萬(wàn)億元人民幣左右，相當(dāng)于中國(guó)GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）規(guī)模的40%。盡管地方政府債務(wù)規(guī)模本身已然是一個(gè)非常令人頭疼的問(wèn)題，但更讓人擔(dān)心的，是它的增長(zhǎng)速度。隨著地方政府財(cái)政收入增長(zhǎng)速度的放緩和土地儲(chǔ)備的逐漸縮減，越來(lái)越多的人開始擔(dān)心中國(guó)地方政府的財(cái)政狀況和為今后經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供更多隱性擔(dān)保的能力和實(shí)力。

而讓人特別擔(dān)心的是，在過(guò)去一段時(shí)間里，地方政府和地方政府融資平臺(tái)的主要融資來(lái)源，恰恰是開篇所談到的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃，以及類似的影子銀行產(chǎn)品。很多投資收益很低或者投資風(fēng)險(xiǎn)較高的投資產(chǎn)品，由于影子銀行所提供的隱性擔(dān)保，變身成為收益高、相對(duì)比較安全的投資產(chǎn)品。而又因?yàn)橹袊?guó)的投資者對(duì)政府擔(dān)保的盲目信任，才會(huì)把資金投入到這些原本風(fēng)險(xiǎn)較高的信托產(chǎn)品和理財(cái)計(jì)劃里。而一旦失去了政府的這種隱性擔(dān)保，或者政府喪失了提供隱性擔(dān)保的資源和能力，那么中國(guó)的影子銀行、投資者的豐厚收益，以及過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間里企業(yè)的廉價(jià)融資渠道，都將受到嚴(yán)重的沖擊。

所以，從某種程度上來(lái)講，中國(guó)的信托產(chǎn)品和影子銀行，與2007~2008年全球金融危機(jī)時(shí)各國(guó)金融機(jī)構(gòu)所廣泛兜售的信用違約掉期（CDO）產(chǎn)品，有類似之處。時(shí)任花旗集團(tuán)CEO（首席執(zhí)行官）的查克?普林斯在金融危機(jī)爆發(fā)后說(shuō)，“我們知道（這些產(chǎn)品）有很多風(fēng)險(xiǎn)，也會(huì)帶來(lái)復(fù)雜的后果。但是，只要音樂(lè)還在播放，我們就必須不停地起舞?！被蛟S正如他所說(shuō)的，中國(guó)的影子銀行和影子銀行背后隱藏的巨大的隱性擔(dān)保問(wèn)題，可能不到音樂(lè)停止的時(shí)候，是會(huì)一直繼續(xù)下去的。

如果政府不再有能力提供隱性擔(dān)保

中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的速度直接決定了中國(guó)政府的財(cái)政可持續(xù)性和中國(guó)政府的信用評(píng)級(jí)。而中國(guó)政府的財(cái)政可持續(xù)性，又進(jìn)一步?jīng)Q定了中國(guó)政府提供的剛性兌付和隱性擔(dān)保的價(jià)值和公信力。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，政府的財(cái)政收入增長(zhǎng)也將相應(yīng)放緩。而與此同時(shí)，由于中國(guó)政府提升教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生項(xiàng)目的決心，決定了在財(cái)政收入放緩的時(shí)候，又恰恰是中國(guó)政府財(cái)政支出面臨大幅上漲的時(shí)候。由此可見，中央政府的財(cái)政狀況，在今后很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，都將面臨非常不同的新情況和新常態(tài)。

其次，中國(guó)地方政府財(cái)政收入的主要來(lái)源是地方的土地出讓收入。隨著中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的滑坡，地方政府的財(cái)政壓力甚至比中央政府更大。一方面，房?jī)r(jià)的下滑導(dǎo)致地方政府土地出讓收入的持續(xù)下降；另一方面，隨著金融改革和利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步深入，地方政府和地方政府融資平臺(tái)的融資成本也將隨著財(cái)政收入來(lái)源的枯竭而日益上升。這種由房?jī)r(jià)下跌所引發(fā)的地方政府財(cái)政狀況的急劇惡化，不但會(huì)導(dǎo)致地方政府債務(wù)急劇增加，也會(huì)限制地方政府進(jìn)一步刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的能力。

一旦中國(guó)中央政府和地方政府不能夠再像過(guò)去幾十年那樣提供大量的推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的隱性擔(dān)保和剛性兌付，很難想象中國(guó)的經(jīng)濟(jì)還能像過(guò)去二三十年那樣保持高速增長(zhǎng)。而隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下滑，政府提供隱性擔(dān)保和剛性兌付的能力也會(huì)隨之下滑，從而減弱了政府推動(dòng)下一輪經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的能力和實(shí)力。這將不可避免地引發(fā)惡性循環(huán)，影響中國(guó)經(jīng)濟(jì)在今后中長(zhǎng)期的改革和發(fā)展。中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、財(cái)政穩(wěn)定性和深化經(jīng)濟(jì)改革的力度，都將因此面臨嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。

隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式的轉(zhuǎn)型和中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的放緩，剛性兌付和隱性擔(dān)保這種在過(guò)去推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力，必須得到妥善的調(diào)整和積極的改革，以達(dá)到中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定有序、可持續(xù)健康發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。

（本文選自中信出版社2016年1月出版上市的新書，朱寧《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難？》）

《剛性泡沫：中國(guó)經(jīng)濟(jì)為何進(jìn)退兩難？》

作者：朱寧

中信出版社2016年1月出版

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• 責(zé)任編輯:小婷
• 最后更新: 2018-10-04 10:27:11

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