在今年，IMF即將重新評估SDR（Special Drawing Rights，SDR）的計價貨幣籃，人民幣作為潛在選項之一可能加入該貨幣籃。但IMF總裁拉加德表示，為實現(xiàn)這一目標，中國政府需要進一步加快資本賬戶開放。再加上在兩會期間，央行有關領導重申了在2015年年底基本實現(xiàn)資本賬戶開放的目標，因此目前市場預期，2015年中國的資本賬戶開放可能提速。

加入SDR固然是一件好事，這標志著人民幣作為一種國際化貨幣，被IMF這一國際多邊金融機構(gòu)所認可。然而，加入SDR并不意味著人民幣國際化取得了重大成就。這是因為，盡管SDR早在1970年代就產(chǎn)生了，但迄今為止SDR扮演的角色相當有限，僅僅適用于IMF與成員國之間的官方結(jié)算領域，并沒有廣泛運用于全球金融市場的計價與結(jié)算。換言之，即使人民幣能夠加入SDR，這一事件的象征意義遠遠超過其實際意義。

加入SDR的兩個標準

加入SDR的貨幣需要滿足兩條標準。第一條標準是貨幣發(fā)行國需要在全球經(jīng)濟中占據(jù)重要地位，這一點中國早已實現(xiàn)，目前已經(jīng)是全球第二大經(jīng)濟體與全球第一大貿(mào)易國。第二條標準是人民幣應該得到廣泛的國際使用。這條標準的界定有些模糊不清，廣泛的國際使用未必意味著資本賬戶的全面開放，只是目前市場上以及政策制訂圈似乎把兩者劃上了等號。

從2012年起，中國國內(nèi)就展開了對于中國政府是否應該加快資本賬戶開放的學術(shù)討論。請注意，討論的焦點不是應不應該開放（這一點正反雙方都是認可的），而是在當前形勢下應不應該加速開放。

筆者所在的團隊（中國社科院世經(jīng)政所國際金融研究中心）對此持鮮明的反對態(tài)度。我們擔心，加快資本賬戶開放，在當前形勢下可能導致大規(guī)模資本外流，而這可能有損中國的宏觀經(jīng)濟與金融市場穩(wěn)定，甚至對國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革產(chǎn)生負面沖擊。

IMF特別提款權(quán)籃子的幾種貨幣，以及所占份額，百分比為約數(shù)。

2012年至今，已經(jīng)過去了幾年時間，關于是否應該加快資本賬戶開放的討論，事實上已經(jīng)對相關政策制定產(chǎn)生了一定影響。央行領導即使在表明將會加快資本賬戶可兌換的同時，也多次重申，要加強對短期資本流動的監(jiān)測與管理，也即加快資本賬戶開放并不意味著完全放棄對短期資本流動的控制。這一表態(tài)無疑是值得肯定的。

然而，今年兩會期間，央行關于在2015年年底基本實現(xiàn)資本賬戶開放的觀點，以及通過加快資本賬戶開放來促進人民幣加入SDR貨幣籃的考慮，再次引發(fā)了筆者的憂慮。

加快開放可能的隱患

筆者認為，除非對“資本賬戶的基本開放”給予更加寬松的定義（也即在當前的資本流動管理狀況上并不取得實質(zhì)性突破），否則資本賬戶的加快開放，仍然可能導致短期國際資本的波動性增加，從而加劇國內(nèi)金融風險的顯性化，甚至埋下危機隱患。我們不妨從國際與國內(nèi)兩個層面來分析資本賬戶加快開放可能造成的后果。

從國際層面來看，盡管今年3月歐洲央行出臺了新的量化寬松措施，同時日本央行仍在維持史上最寬松的貨幣政策，但全球政策的焦點依然是美國貨幣政策的正?；?。到去年10月，美聯(lián)儲已經(jīng)徹底退出量化寬松。從今年下半年某個時點起，美聯(lián)儲很可能步入新的加息周期。這會導致全球投資者的風險偏好下降、風險規(guī)避情緒上升，從而導致全球投資者增持美元資產(chǎn)，這將會導致短期國際資本由新興市場國家大規(guī)模流入美國等發(fā)達國家。

從國內(nèi)層面來看，隨著中國經(jīng)濟潛在增速的下滑，國內(nèi)金融風險正處于顯性化的過程中。一方面，在內(nèi)外需同時疲軟的背景下，日益嚴重的過剩產(chǎn)能將會導致企業(yè)部門去杠桿；另一方面，盡管近期中國政府開始陸續(xù)放松限購與限貸措施，但這只能緩解，而不能逆轉(zhuǎn)，全國房地產(chǎn)市場的向下調(diào)整過程。而作為企業(yè)去杠桿與房地產(chǎn)市場下調(diào)的必然結(jié)果，未來幾年中國銀行體系的不良貸款將會顯著增強。

此外，2015年中國政府即將推出全國性存款保險公司，這意味著中國政府會將過去對金融機構(gòu)的隱性擔保，轉(zhuǎn)變?yōu)閷鹑跈C構(gòu)的顯性擔保。換言之，全國性存款保險公司推出之日，就是中國政府會允許一些中小金融機構(gòu)倒閉之時。預計從2015年下半年起，影子銀行產(chǎn)品的違約將顯著增加、一些脆弱性較強的中小金融機構(gòu)破產(chǎn)倒閉的案例也會時有發(fā)生。在上述背景下，中國居民對本國金融體系的信心將顯著下降。

將國際國內(nèi)有關分析結(jié)合起來，不難發(fā)現(xiàn)，未來幾年，中國面臨持續(xù)資本外流的概率正在上升。在這一背景下，如果中國政府加快開放資本賬戶，那么中國經(jīng)濟很可能會面臨持續(xù)大規(guī)模的短期資本外流。

持續(xù)、大規(guī)模的短期資本外流將會產(chǎn)生兩種負面沖擊：一是加劇人民幣貶值預期，而人民幣貶值預期的加深將會進一步造成資本外流，從而形成一種惡性循環(huán)；二是短期資本外流會導致國內(nèi)流動性狀況收緊，如果央行不能及時干預，那么國內(nèi)利率水平將會顯著上升，從而加快企業(yè)去杠桿以及房地產(chǎn)市場的下調(diào)深度，從而導致系統(tǒng)性風險的惡化甚至危機的爆發(fā)。

巴西韓國的前車之鑒

目前有兩種觀點認為，以上的分析可能是杞人憂天，但這兩種觀點其實都有些過于樂觀。

第一種觀點認為，如果出現(xiàn)短期資本大規(guī)模持續(xù)外流，中國央行可以再度收緊資本管制。然而，這樣做首先會損害央行的政策聲譽，此外，巴西、韓國等過去曾經(jīng)開放了資本賬戶，在美國次貸危機后重新引入資本流動管理措施的國家的相關經(jīng)驗表明，重新引入資本管制措施的成本很高，可能帶來宏觀經(jīng)濟與金融市場的大幅震蕩。

第二種觀點認為，中國的外匯儲備接近4萬億美元，足以應對大規(guī)模的資本外流。然而，考慮到中國M2/GDP比率接近200%，如果國內(nèi)存款大規(guī)模外流，中國的外匯儲備將會顯著縮水，而這反過來又會加深投資者的擔憂，從而造成更大規(guī)模的資本外流。

綜上所述，人民幣國際化應該是中國經(jīng)濟持續(xù)較快增長與中國金融市場發(fā)展壯大的自然結(jié)果。而實現(xiàn)后兩個目標的前提在于推動國內(nèi)結(jié)構(gòu)性改革以及避免系統(tǒng)性危機的爆發(fā)。

一方面，加快資本賬戶開放對諸如國內(nèi)收入再分配、打破國企壟斷等結(jié)構(gòu)性改革措施并無實質(zhì)性助益；另一方面，加快資本賬戶開放可能會惡化中國的系統(tǒng)性風險，甚至引爆危機。因此，資本賬戶的進一步開放仍應謹慎從事。

在資本賬戶完全開放之前，中國政府應該加快人民幣匯率與利率形成機制改革、加快建立宏觀審慎監(jiān)管框架。否則，俄羅斯在2014年下半年面臨的短期資本大舉外流、盧布對美元大幅貶值、央行被迫顯著加息的前車之鑒，不是完全沒有可能在中國上演。

什么叫SDR？

特別提款權(quán)（Special Drawing Right, SDR），又稱為“紙黃金”，是國際貨幣基金組織（IMF）于1969年進行第一次國際貨幣基金協(xié)定修訂時創(chuàng)立的用于進行國際支付的特殊手段。它ISO 4217代碼是“XDR”。它依據(jù)各國在國際貨幣基金組織中的份額進行分配，可以供成員國平衡國際收支。它是基金組織分配給會員國的一種使用資金的權(quán)利。會員國發(fā)生國際收支逆差時，可用它向基金組織指定的其它會員國換取外匯，以償付國際收支逆差或償還基金組織貸款，還可與黃金、自由兌換貨幣一樣充作國際儲備。但由于其只是一種記帳單位，不是真正貨幣，使用時必須先換成其他貨幣，不能直接用于貿(mào)易或非貿(mào)易的支付。特別提款權(quán)定值是和“一籃子”貨幣掛鉤，市值不是固定的。

2009年，作為向全球經(jīng)濟注入流動性的計劃的一部分，IMF股東國同意一次性創(chuàng)造大約2500億美元的SDR。但由于這部分SDR是按參與國對IMF的貢獻比例進行分配的，大部分SDR資產(chǎn)最后成了發(fā)達國家的外匯儲備。