【文/ 張文魁】

我國經(jīng)濟(jì)，乃至世界經(jīng)濟(jì)，目前面臨的不僅僅是新冠肺炎疫情和地緣局勢緊張等因素導(dǎo)致的供應(yīng)鏈脆弱、通脹復(fù)興、增速受驚擾等問題。一國的加息、縮表、砍預(yù)算、控貿(mào)易等任何政策行動，為什么會引發(fā)從前鮮見的市場反應(yīng)和宏觀表現(xiàn)？而任何反向操作，為什么也會有與以前截然不同的效果？

總之，現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)政策似乎左也不是，右也不是，緊也不是，松也不是。這是因為，全球經(jīng)濟(jì)和我國經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入“伴險增長”通道，經(jīng)濟(jì)政策需要在維持GDP增速和管理通脹和金融等風(fēng)險之間尋找艱難而驚險的平衡。如果看不到和做不到這一點，就容易出問題。

經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入“伴險增長”通道

2017年，IMF對全球提出了“伴險增長”警示。一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家還開發(fā)了“伴險增長”模型。所謂“伴險增長”，是指在債務(wù)不斷堆積、杠桿率節(jié)節(jié)攀升、資產(chǎn)價格相應(yīng)膨脹的境況下，要保持一定的經(jīng)濟(jì)增速，就要冒較大的金融風(fēng)險。也就是說，需要在越來越旺的金融風(fēng)險火苗中跳經(jīng)濟(jì)增長之舞。

2017年，MMT（現(xiàn)代貨幣理論）還不太流行，財政與貨幣之間的防火墻還算有效，IMF就構(gòu)建了“伴險增長”分析框架，而2020年以來，不但絕大部分經(jīng)濟(jì)體的各種債務(wù)有了大幅度躍升，而且財政與貨幣之間的協(xié)調(diào)聯(lián)動顯著增強(qiáng)，從而把世界經(jīng)濟(jì)猛力推進(jìn)了“伴險增長”通道。

新冠肺炎疫情以來，全球債務(wù)堆積呈現(xiàn)的走勢令人吃驚。全球宏觀杠桿率在2007年為195%，“金融海嘯”將其拉高20個百分點，達(dá)到215%。此后10年里，全球杠桿率緩慢上升，平均每年大約上升1個百分點。而在新冠肺炎疫情暴發(fā)的2020年，全球宏觀杠桿率一年就上升了約30個百分點，猛升到256%的高位，其中公共部門杠桿率達(dá)到99%。2021年，通脹的上升實際上加大了高杠桿率帶來的風(fēng)險。

斯里蘭卡央行行長：斯里蘭卡已經(jīng)發(fā)生債務(wù)違約。圖源：視覺中國

尤其令人擔(dān)憂的是，高杠桿率伴隨著高赤字率。2020年，美、英、法等的赤字率都在10%以上，歐元區(qū)則達(dá)到8%，南非、巴西等一些新興經(jīng)濟(jì)體也超過了10%。這是一股前所未有的赤字浪潮?！半p高”，即高杠桿率和高赤字率，絕不是免費(fèi)午餐，而會以資產(chǎn)價格膨脹和傳統(tǒng)通脹等形式向社會轉(zhuǎn)嫁成本負(fù)擔(dān)，以及增加金融脆弱性，積聚金融風(fēng)險。

事實上，2022年4月IMF發(fā)布的最新《全球金融穩(wěn)定報告》（GFSR）就分析了這些問題，指出全球經(jīng)濟(jì)正面臨明顯的通脹壓力，同時融資成本也在上升。該報告還預(yù)測了未來幾年利率陡升的可能性，指出低通脹、低利率時代終結(jié)，將不是好消息。如果政策不得不進(jìn)行這樣的轉(zhuǎn)折，融資條件改變將給脆弱的金融體系以重?fù)?，而新興市場更需要應(yīng)對可能出現(xiàn)的資本外流風(fēng)險。

但是，全球經(jīng)濟(jì)需要重振增長。不但發(fā)達(dá)國家需要以一定的經(jīng)濟(jì)增速來消化其已經(jīng)積累起來的經(jīng)濟(jì)社會問題，并提振社會信心和國家實力，發(fā)展中國家更需要以較高經(jīng)濟(jì)增速來消除貧困，實現(xiàn)富裕。

目前，已經(jīng)出現(xiàn)全球經(jīng)濟(jì)是否會陷于滯脹甚至衰退的討論，盡管這種可能性尚未得到確認(rèn)，但無論如何，一定的經(jīng)濟(jì)增長速度是必需的。而重振增長，就必然要在處置“雙高”問題上有所收斂。毫無疑問，這就將全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展推入“伴險增長”通道。地緣政治局勢惡化，全球供應(yīng)鏈?zhǔn)軘_，無疑會加劇經(jīng)濟(jì)下行壓力和增長中的風(fēng)險。

我國GDP增長與債務(wù)增長的賽跑

對于新興經(jīng)濟(jì)體而言，巨量的債務(wù)堆積，風(fēng)險不容輕視。更大的動態(tài)風(fēng)險在于經(jīng)濟(jì)增速不振。在經(jīng)濟(jì)增長與債務(wù)增長的賽跑中，如果前者跑贏后者，風(fēng)險就可以得到一定程度的消化，否則就相反。

1998年，我國GDP總量只有近8萬億元，稅收收入剛超過9000億元，外匯儲備1450億美元，存款余額9.6萬億元，貸款余額8.7萬億元，股票市值近2萬億元；而當(dāng)時估算的不良債務(wù)在1萬億元以上，其中實行債轉(zhuǎn)股的金額就超過4000億元，金融風(fēng)險暴露十分嚴(yán)重；僅僅10年后的2008年，我國GDP總量就躍升到30萬億元臺階，稅收收入躍升到近5.8萬億元，外匯儲備接近2萬億美元，存款余額約48萬億元，貸款余額達(dá)32萬億元。在10年時間里，GDP總量增加了275%，稅收收入增加了540%，外匯儲備增加了1280%，而存款和貸款余額分別增加了400%和270%。

正因為蛋糕快速做大，分母快速變大，過去的1萬億元不良債務(wù)存量，加上一些不良債務(wù)增量，就不構(gòu)成多大風(fēng)險了。雖然2008年之后的兩三年里，我國為了應(yīng)對全球金融海嘯，實行了比較激進(jìn)的擴(kuò)張性經(jīng)濟(jì)政策，宏觀債務(wù)率和財政赤字率都明顯上升，但由于經(jīng)濟(jì)增速大體保持同步上升勢頭，所以總體風(fēng)險狀況并沒有顯著惡化。