觀察者網(wǎng)：您在2001年寫(xiě)《中國(guó)當(dāng)前的積極財(cái)政政策》時(shí)，就回答了一個(gè)問(wèn)題：中國(guó)有無(wú)施行擴(kuò)張性財(cái)政政策的余地？當(dāng)時(shí)因?yàn)椴扇×舜碳ふ?，出現(xiàn)了財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)惡化的情況，其中財(cái)政赤字率到了2.8%；您提到只要赤字率不超過(guò)3%，增長(zhǎng)速度不低于7%，隨著時(shí)間的推移，國(guó)債對(duì)GDP比會(huì)由當(dāng)時(shí)的12%左右逐漸上升，但極限值不會(huì)超過(guò)43%。中國(guó)財(cái)政不會(huì)出現(xiàn)不可持續(xù)的問(wèn)題。

同樣的問(wèn)題，從當(dāng)下我們的財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)：財(cái)政赤字與GDP的比例、國(guó)債余額與GDP的比例、債務(wù)依存度和償債率的表現(xiàn)來(lái)看，財(cái)政赤字與GDP的比例是3%-4%之間，增長(zhǎng)速度在4-5%之間來(lái)看，您認(rèn)為今后一段時(shí)間我們實(shí)施寬松政策的余地有多大呢？

余永定：在討論財(cái)政政策時(shí)，我們應(yīng)該關(guān)注的是財(cái)政的可持續(xù)性，而不是如何恢復(fù)財(cái)政平衡。

擴(kuò)張性財(cái)政政策按定義就意味著財(cái)政不平衡。可持續(xù)性的關(guān)鍵則是使經(jīng)濟(jì)增速高于利息率。這樣，不僅可以支付利息、借新還舊，而且可以使國(guó)債對(duì)GDP比維持在某一個(gè)可接受的水平上。

對(duì)于債務(wù)的可持續(xù)性，2000年在研究日本“財(cái)政重建”經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，我們提出了判斷中國(guó)當(dāng)年財(cái)政可持續(xù)性的分析框架：國(guó)債對(duì)GDP比的極限等于財(cái)政赤字率除以經(jīng)濟(jì)增速。決定國(guó)債對(duì)GDP比動(dòng)態(tài)路徑的關(guān)鍵，是作為分母的經(jīng)濟(jì)增速。

給定利息率，如果經(jīng)濟(jì)增速為零，國(guó)債對(duì)GDP比就會(huì)趨于無(wú)限大。相反，如果經(jīng)濟(jì)能夠保持較高增速，即便國(guó)債對(duì)GDP比的初始值較大，這個(gè)比值最終會(huì)趨于一個(gè)較小的極限值。

基于這一分析框架，我們當(dāng)時(shí)指出，即便考慮到中國(guó)存在大量“或然債務(wù)”，只要中國(guó)能夠維持較高的經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)的財(cái)政就是可持續(xù)的。

在2000年代初，盡管不良債權(quán)問(wèn)題嚴(yán)重，中國(guó)政府仍然堅(jiān)持實(shí)施擴(kuò)張性財(cái)政貨幣政策，維持了很高的經(jīng)濟(jì)增速，中國(guó)不但沒(méi)有出現(xiàn)財(cái)政危機(jī)，反而在2007年實(shí)現(xiàn)了財(cái)政盈余。

當(dāng)前，中國(guó)的財(cái)政赤字率依然較低，但經(jīng)濟(jì)增速比2000年代初低了近一半。這意味著中國(guó)的國(guó)債對(duì)GDP比的極限值要遠(yuǎn)高于當(dāng)年。但即便如此，中國(guó)的國(guó)債對(duì)GDP比的“極限值”，也要比世界大多數(shù)發(fā)達(dá)國(guó)家已經(jīng)達(dá)到的國(guó)債對(duì)GDP比的“實(shí)際值”低。

2023年底中國(guó)國(guó)債對(duì)GDP比為67.5%，遠(yuǎn)低于一般發(fā)達(dá)國(guó)家，更遑論一般發(fā)展中國(guó)家。加之中國(guó)是高儲(chǔ)蓄國(guó)家、有三萬(wàn)多億美元的凈國(guó)際投資頭寸（凈資產(chǎn)）、政府部門(mén)擁有凈資產(chǎn)292萬(wàn)億元（2022年）。世界上很少有國(guó)家擁有像中國(guó)如此之大的“舉債空間和赤字提升空間”。

衡量一個(gè)國(guó)家有無(wú)執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策空間的一個(gè)重要標(biāo)準(zhǔn)是，該國(guó)的長(zhǎng)期國(guó)債收益率。例如，當(dāng)歐洲一些國(guó)家陷入主權(quán)債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，它們的10期國(guó)債收益率高達(dá)10%-16%。當(dāng)前，美國(guó)財(cái)政的可持續(xù)也遭到質(zhì)疑，其10期國(guó)債收益率為4.6%。中國(guó)10期國(guó)債收益率目前只有1.7%。中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率如此之低引起了某種不安，但更重要的是，中國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率低說(shuō)明政府還有很大的發(fā)債空間。

2021-2025中國(guó)10年期債券收益率Trade Economic

盡管我們現(xiàn)在有很大的執(zhí)行擴(kuò)張性財(cái)政政策的空間，但這種空間可能轉(zhuǎn)瞬即逝，我們必須要抓住目前的窗口機(jī)會(huì)。例如，如果出現(xiàn)某種供給方?jīng)_擊，通貨膨脹突然上升，我們就會(huì)處于進(jìn)退兩難的境地。

化債不應(yīng)該制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

觀察者網(wǎng)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速乏力的一個(gè)制約因素，除了宏觀政策之外，普遍認(rèn)為與地方債負(fù)擔(dān)造成的財(cái)力捉襟見(jiàn)肘有關(guān)。那么，2024年11月份我們推出的“12萬(wàn)億”化債方案，以及一系列增量政策，您認(rèn)為多大程度上能解決地方政府發(fā)展動(dòng)力問(wèn)題？如果仍不能解決問(wèn)題，還需要進(jìn)一步做什么？

余永定：2023年末中國(guó)地方政府法定債務(wù)（一般+專(zhuān)項(xiàng)）為40.7萬(wàn)億元；地方政府隱債為14.3萬(wàn)億。在最近加力推出的“一攬子增量政策”中，地方政府隱債的化債被放在最突出地位。

需要強(qiáng)調(diào)的是，“化債”既不是償還也不是核銷(xiāo)債務(wù)，而是在隱債顯性化的基礎(chǔ)上，用顯債置換隱債，是“借新還舊”，是推遲債務(wù)的償還時(shí)間。同時(shí)，用12萬(wàn)億元的專(zhuān)項(xiàng)債置換隱債，可使地方政府在未來(lái)5年累計(jì)節(jié)約（隱債）利息支付6000億元，每年減負(fù)1200億元。

財(cái)政部領(lǐng)導(dǎo)強(qiáng)調(diào)，地方在2028年之前需要消化的隱性債務(wù)總額，“從14.3萬(wàn)億元大幅度下降到2.3萬(wàn)億元，原來(lái)每年需要消化隱債2.86萬(wàn)億元?，F(xiàn)在每年只需消化隱債4600億元”。這里所說(shuō)的“4600億元”應(yīng)該主要是指地方政府需要通過(guò)財(cái)政收入、債轉(zhuǎn)股等方式償還的債務(wù)。

在充分肯定2024年11月8日三項(xiàng)化債措施積極作用的同時(shí)，應(yīng)該看到，財(cái)政部的發(fā)布會(huì)并未提及為支持基礎(chǔ)設(shè)施投資和“防范房地產(chǎn)業(yè)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)”，中央政府需要增發(fā)多少?lài)?guó)債，也未提及地方政府的顯債如何償還，更未回應(yīng)“三年疫情是一個(gè)全域性的或者全國(guó)性的公共安全事件，應(yīng)該由中央出錢(qián)”的呼吁。11月8日的三項(xiàng)化債措施，僅僅是對(duì)2018年以來(lái)隱債“清零”政策的調(diào)整。這種調(diào)整雖然回應(yīng)了當(dāng)前地方政府財(cái)政困難的現(xiàn)實(shí)狀況，但對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)并無(wú)明顯的直接刺激作用。

地方政府的隱債問(wèn)題，是實(shí)行“四萬(wàn)億刺激計(jì)劃”時(shí)埋下的隱患。一方面，在經(jīng)濟(jì)不景氣期間，追求利潤(rùn)最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計(jì)劃”，冀希望于通過(guò)推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投資創(chuàng)造“擠入效應(yīng)”，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

另一方面，中央政府又不愿意擴(kuò)大財(cái)政赤字。除少數(shù)大型項(xiàng)目外，中央政府不愿意通過(guò)增加一般公共預(yù)算支出或通過(guò)發(fā)債為基礎(chǔ)設(shè)施提供資金，而是鼓勵(lì)地方政府通過(guò)建立地方政府融資平臺(tái)為基礎(chǔ)設(shè)施投資籌資金。地方政府也有借債發(fā)展經(jīng)濟(jì)的意愿。中央、地方一拍即合，于是形成大量隱債。中央要搞基礎(chǔ)設(shè)施投資，但又不愿意出錢(qián)。事實(shí)上，2021年中央財(cái)政對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施投資資金的貢獻(xiàn)不超過(guò)0.1%，在這種情況下，地方政府部不債務(wù)纏身也難。

防止出現(xiàn)地方政府債務(wù)危機(jī)是非常必要的。但化債不應(yīng)該制約經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。預(yù)防道德風(fēng)險(xiǎn)是正確的，但不應(yīng)該以犧牲經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)為代價(jià)。例如，財(cái)政部根據(jù)債務(wù)率（地方政府債務(wù)余額對(duì)綜合財(cái)力比）數(shù)據(jù)，將債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分為紅（債務(wù)率>=300%）、橙（200%<=債務(wù)率<300%）、黃（120%<=債務(wù)率<200%）、綠（債務(wù)率<120%）4個(gè)等級(jí)，風(fēng)險(xiǎn)依次由高到低。全國(guó)大部分省份在120%-300%之間。

這一規(guī)定對(duì)地方政府發(fā)債進(jìn)行投資和改善民生形成巨大制約。債務(wù)率過(guò)高意味著地方政府將沒(méi)有能力償還債務(wù)。全國(guó)各個(gè)省份的情況千差萬(wàn)別，多高算是“過(guò)高”？另外，“砸鍋賣(mài)鐵”、“誰(shuí)家孩子誰(shuí)抱”、“不首先還債就不能搞投資”的提法雖然并非全無(wú)道理，但按此種思路解決地方政府財(cái)政問(wèn)題，必將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速下降，從而導(dǎo)致財(cái)政狀況的進(jìn)一步惡化。

另一方面，也必須看到，相當(dāng)多地方政府濫建樓堂館所，在俗不可耐的仿古建筑上浪費(fèi)了大量資金，某些地區(qū)大量冗員充斥政府機(jī)構(gòu)。

財(cái)政部11月8日的發(fā)布會(huì)上，對(duì)順周期的調(diào)控思想和政策進(jìn)行了調(diào)整和修正。在發(fā)揮政府投資“引導(dǎo)作用”的同時(shí)，如何在防范道德風(fēng)險(xiǎn)、“提質(zhì)增效”和刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間找到最佳平衡點(diǎn)，是對(duì)政府和經(jīng)濟(jì)理論工作者的巨大挑戰(zhàn)。