不難看出，此次特別國債的發(fā)行是典型的用于彌補財政赤字的“國債融資”。將其稱為特別國債，可能主要是因為特別國債不計入“財政赤字”。

而本次的1萬億元超長期特別國債的發(fā)行，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)，其性質(zhì)應(yīng)該同2020年1萬億特別國債相同。

2022年12月10日財政部官網(wǎng)稱： 2007年特別國債中有7500億元即將在2022年底到期。財政部將延續(xù)2017年做法，“向有關(guān)銀行定向發(fā)行2022年特別國債7500億元，所籌資金用于償還當(dāng)月2007年特別國債到期本金?！薄?】但財政部同時又稱，發(fā)行2022年特別國債的目的是“籌集財政資金，支持國民經(jīng)濟和社會事業(yè)發(fā)展”?！?】

在財政部發(fā)行特別國債之后，人民銀行通過公開市場操作從一級交易商買入全部7500億元特別國債。對于2022年12月的國債發(fā)行和央行從公開市場的全額買入，主流觀點認(rèn)為發(fā)債的目的是“續(xù)借”，因而不是QE。是否是QE同財政部發(fā)債目的可能無關(guān)，只要財政部新發(fā)行的國債，被央行通過公開市場操作買走可能就是QE。

2024年發(fā)行一般國債4.06萬億元、專項債3.9萬億元、超長期特別國債1萬億元，共8.96萬億元（兩本賬赤字總額是11.1萬億元）。超長期特別國債1萬億元的發(fā)行對經(jīng)濟增長的刺激作用是明顯的。

但是，考慮到為實現(xiàn)5%GDP增長目標(biāo)的融資需求，國債發(fā)行總量依然不足。外媒講，中國為了刺激萎靡不振的經(jīng)濟在下猛藥顯然是言過其實了。

地方債的野蠻生長，要從根子上解決

觀察者網(wǎng)：去年以來各方對債務(wù)問題非常擔(dān)憂，尤其是地方債務(wù)，也有很多跡象說明了地方上財政困難，比如12省被停止審批基礎(chǔ)設(shè)施項目。您去年也參與了地方債務(wù)問題的討論。目前，有專家說，地方政府萬億專項債的發(fā)行節(jié)奏偏慢。那么，這次中央層面長期特別國債對于地方政府的“債務(wù)危機”有沒有一定的緩解作用？

余永定：既然本次發(fā)行超長期特別國債主要是為國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)提供長期穩(wěn)定的資金支持，超長期特別國債對于地方政府的“債務(wù)危機”應(yīng)該有不會明顯的直接作用。

根據(jù)有關(guān)機構(gòu)估算，2024年地方政府債務(wù)付息兌付總額為4萬億元左右，為了緩解地方償債壓力，中央采取了一系列重要舉措。2018年，財政部《地方全口徑債務(wù)清查統(tǒng)計填報說明》出了六種隱性債務(wù)化解的方式：預(yù)算支出、債轉(zhuǎn)股、利用項目結(jié)轉(zhuǎn)資金、經(jīng)營收入償還、轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營性債務(wù)、企事業(yè)單位債務(wù)重組惡化和破產(chǎn)重整或清算。

2024年迎來又一個城投債償債高峰

上述辦法各有利弊，各地情況又千差萬別，很難一刀切。最近幾年實行的債券置換、再融資債券、特殊再融資債券等方法已經(jīng)取得一定效果，應(yīng)該繼續(xù)穩(wěn)步推行。

應(yīng)該明確的一點是：地方政府長期肩負組織和支持基礎(chǔ)設(shè)施投資的重任。2009年中央推出四萬億刺激計劃之時，中央財政貢獻了1.18萬億資金。但是在后來，中央財政對基礎(chǔ)設(shè)施融資的支持越來越少。

根據(jù)CF40團隊的估算，最近幾年出自中央一般公共預(yù)算的資金不足0.4%，2021年僅為0.13%。2008年人民銀行和銀監(jiān)會發(fā)文，明確提出“支持有條件的地方政府組建投融資平臺”。以城投債為例，2008年全國城投債發(fā)行余額僅為141億元，但到2021年12月31日，存續(xù)城投債規(guī)模達10.6萬億元。

不可否認(rèn)，地方債的野蠻生長，地方政府本身的亂作為負有不可推卸責(zé)任。如果不從根部上解決地方政府激勵機制問題，地方政府將在亂作為和不作為之間擺動。

此外，財稅體制改革、中央和地方的財權(quán)事權(quán)重新劃分，地方政府的精兵簡政等等，都是需要解決的問題。

但目前最緊迫的問題是促進經(jīng)濟增長，杠桿率的下降主要依賴于經(jīng)濟增長。不能認(rèn)為只有解決了債務(wù)問題才能談經(jīng)濟增長、談投資。我們必須盡可能在防范道德風(fēng)險和推動經(jīng)濟增長之間找到最佳平衡。

特別國債具體投向哪些項目，應(yīng)在中央層面系統(tǒng)考慮

觀察者網(wǎng)：中央文件說，今后幾年要連續(xù)發(fā)行超長期特別國債，專項用于國家重大戰(zhàn)略實施和重點領(lǐng)域安全能力建設(shè)。不過學(xué)界過去幾年對于中國投資效率問題有不少討論，比如2008-2009年推出的四萬億刺激計劃就因此蒙受很多批評。這次的超長期國債的投資，又如何確保投資的有效性？

余永定：2008年10月全球金融危機爆發(fā)。由于外需驟減，2009年凈出口同比增速下降37.93%，對GDP增長的拉動作用是-4.03個百分點，貢獻率是-42.84%。中國經(jīng)濟面臨硬著陸的風(fēng)險。

中國政府于2008年11月推出了為期兩年規(guī)模高達4萬億元的一攬子刺激措施。其核心是鼓勵和支持地方政府進行基礎(chǔ)設(shè)施投資。當(dāng)時政府的指導(dǎo)思想是“出手要快、出拳要重。特別要防止出現(xiàn)因出手慢、出拳不夠重，信心下滑后難以遏制的現(xiàn)象?！薄?】

數(shù)據(jù)：發(fā)改委網(wǎng)站

現(xiàn)在來看，當(dāng)時我們對全球金融危機對中國沖擊的嚴(yán)重性估計過高，財政、特別貨幣政策擴張過猛，不少項目的推出過于匆忙。但是，盡管存在比較嚴(yán)重的問題， 4萬億大方向是正確，其積極作用是主要的。

2010年中國政府就開始討論宏觀經(jīng)濟政策正?；F(xiàn)在看來是操之過急了。2011年政府財政赤字對GDP比從2009年的2.8%降到1.1%，新增信貸同期由9.6萬億元下降到7.5萬億元。2011年出現(xiàn)通脹和資產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重跡象，調(diào)整宏觀經(jīng)濟政策是必要的。但可能存在調(diào)整過急、過猛的問題，過度加油門和過猛踩剎車留下了不少后遺癥。

對2009-2010年的四萬億元刺激計劃，應(yīng)該有客觀和實事求是的評價。如果2009年的問題是過猶不及，2011年以后則是矯枉過正。后來的問題則是，面對PPI連續(xù)下跌，CPI在低水平波動和經(jīng)濟增速持續(xù)下降的情況下，我們未能堅決執(zhí)行擴張性財政貨幣政策，不是把刺激有效需求而是把“去過剩產(chǎn)能”放在突出位置。

2023年政府明確提出當(dāng)前的主要問題是總需求不足。這是一個很重要的政策方向調(diào)整，這一調(diào)整是十分正確的?，F(xiàn)在的問題是如何落實這一調(diào)整，2024年加大國債、特別國債和專項債的發(fā)行量，是執(zhí)行這種政策調(diào)整的具體表現(xiàn)。

在經(jīng)濟增速持續(xù)下降、資產(chǎn)價格下跌、PPI依然停留在負增長區(qū)間、消費者和投資者信心不足的情況下，彌補“總需求不足”，扭轉(zhuǎn)中國GDP持續(xù)下跌趨勢的主要出路依然是基礎(chǔ)設(shè)施投資。

如果政府決定采取擴張性財政貨幣政策實現(xiàn)5%的經(jīng)濟增速目標(biāo)，下一步需要回答的問題就是，有沒有基礎(chǔ)設(shè)施項目可投？

答案應(yīng)該是很清楚的：在海綿城市、綠色能源、大飛機、醫(yī)療、養(yǎng)老等領(lǐng)域增加投資的余地還是相當(dāng)巨大的。為了支持?jǐn)?shù)字技術(shù)、電動汽車、綠色能源等新技術(shù)發(fā)展，政府應(yīng)該加大相關(guān)R&D的投資。基礎(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。

近些年中國大城市旱澇災(zāi)害頻繁發(fā)生，說明基礎(chǔ)設(shè)施投資非但沒有飽和，而且缺口巨大。圖為海綿城市示意圖

為了保證基礎(chǔ)設(shè)施投資項目的質(zhì)量，必須妥善解決地方政府選擇、組織和管理基礎(chǔ)投資項目的激勵機制問題，不能“新官不理舊賬”，必須健全追責(zé)制度。在中央層面則應(yīng)該系統(tǒng)考慮到底應(yīng)該支持哪些項目，而不是在各個部門之間切分蛋糕。