“天下沒有不散的宴席”，中國房地產(chǎn)市場的調(diào)整遲早會(huì)發(fā)生。無法確定的僅是何時(shí)發(fā)生和以何種規(guī)模發(fā)生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產(chǎn)價(jià)格和投資都曾發(fā)生波動(dòng)。在以往是2-3年出現(xiàn)一次波動(dòng)，但自2016年起的房價(jià)上升持續(xù)了六年。在這六年中，中國經(jīng)歷了新冠疫情、經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌、預(yù)期轉(zhuǎn)弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對(duì)夫妻將繼承雙方父母的房產(chǎn)）、中等收入以上群體已經(jīng)擁有不止一套房產(chǎn)、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機(jī)需求已是強(qiáng)弩之末。

事實(shí)上，中國房地產(chǎn)價(jià)格指數(shù)增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動(dòng)了，房價(jià)自然下跌。這對(duì)剛性需求是好事，但對(duì)投資者和投機(jī)者卻是壞事。房價(jià)的下跌抑制了房地產(chǎn)的投資需求和投機(jī)需求，反過來又進(jìn)一步增大了房價(jià)的下跌壓力。雖然同房地產(chǎn)相關(guān)的其他指標(biāo)相比，房價(jià)的下跌比較溫和，但房價(jià)的下跌和銷售收入的減少應(yīng)該是房地產(chǎn)開發(fā)商遭遇麻煩的源頭。

當(dāng)然，房地產(chǎn)作為一個(gè)產(chǎn)業(yè)并未完成它的歷史使命，隨城市化的進(jìn)展、戶籍制度的改革，房地產(chǎn)還有進(jìn)一步發(fā)展的機(jī)會(huì)。但是在未來的相當(dāng)一段時(shí)間，房地產(chǎn)業(yè)應(yīng)該會(huì)處于“休養(yǎng)生息”，“蓄勢待發(fā)”的狀態(tài)。

高杠桿、高周轉(zhuǎn)是房地產(chǎn)金融的重要特點(diǎn)，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產(chǎn)證券化方式之外，房地產(chǎn)開發(fā)商的資金來源還包括商品房預(yù)售款和建筑單位預(yù)支（應(yīng)付賬款）。根據(jù)CF40的估計(jì)， 2021年，期房銷售收入占房地產(chǎn)開發(fā)資金來源的比重（房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中來自預(yù)收款的部分/房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額）已經(jīng)升至50.1%。

隨著房價(jià)增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時(shí)為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產(chǎn)依然大于負(fù)債，但一些企業(yè)卻遭遇了流動(dòng)性危機(jī)。由于信用問題，金融機(jī)構(gòu)變得十分謹(jǐn)慎，房地產(chǎn)開發(fā)商無法在金融市場融資以解決流動(dòng)性短缺問題。房企將被迫降價(jià)出售房產(chǎn)和其他資產(chǎn)。在這種情況下，房企就會(huì)因資不抵債而陷于破產(chǎn)。一旦大量房企破產(chǎn)，全社會(huì)債務(wù)鏈條就會(huì)斷裂，與破產(chǎn)房企相關(guān)的上下游企業(yè)，乃至銀行都會(huì)受到?jīng)_擊。如何避免流動(dòng)性短缺轉(zhuǎn)化為資不抵債導(dǎo)致大量房地產(chǎn)開發(fā)商破產(chǎn)，是我們在2024年面臨的最大挑戰(zhàn)。

不同國家房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致金融危機(jī)的作用機(jī)制不同。美國的金融危機(jī)源于次貸。中國不存在次貸。數(shù)據(jù)顯示，開發(fā)貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應(yīng)該不會(huì)出現(xiàn)大問題。

由于資金周轉(zhuǎn)困難，房地產(chǎn)開發(fā)商無法向已經(jīng)交付了預(yù)售款的購房者“交樓”?！氨＝粯恰闭呤钦_的，特別是對(duì)應(yīng)于剛性需求的樓盤應(yīng)該保交。但如何確保處于流動(dòng)性危機(jī)、瀕臨違約、破產(chǎn)的房地產(chǎn)開發(fā)公司“保交樓”？如果房地產(chǎn)開發(fā)公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會(huì)穩(wěn)定會(huì)受到影響。會(huì)不會(huì)出現(xiàn)購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實(shí)現(xiàn)保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

資料圖/央視新聞

根據(jù)美國政府處理次貸危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)，防止房地產(chǎn)開發(fā)公司破產(chǎn)可以從三個(gè)方面入手：

第一，由政府或其他公司（一般是實(shí)力較強(qiáng)的國有企業(yè)）對(duì)房地產(chǎn)開發(fā)公司注入資金，換取這些公司的股權(quán)。但是，由于房地產(chǎn)開發(fā)商的舊賬，有實(shí)力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對(duì)這些公司實(shí)行臨時(shí)國有化。

第二，購買這些公司發(fā)行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動(dòng)性短缺問題，使之避免因流動(dòng)性危機(jī)轉(zhuǎn)化為資不抵債而破產(chǎn)。

第三，中央和地方政府或國有企業(yè)購買一時(shí)難以出手的住房，防止房價(jià)的進(jìn)一步下跌。收購房地產(chǎn)開發(fā)公司的項(xiàng)目資產(chǎn)防止?fàn)€尾。在此基礎(chǔ)上借鑒新加坡組屋經(jīng)驗(yàn)，為公眾提供經(jīng)濟(jì)適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎(chǔ)是中央政府的財(cái)力和中央銀行擴(kuò)表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設(shè)立中央直接管理的住宅專業(yè)金融平臺(tái)機(jī)構(gòu)，作為房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)重生機(jī)構(gòu)直接收購出險(xiǎn)地產(chǎn)公司“保交樓”項(xiàng)目，確保交房風(fēng)險(xiǎn)平穩(wěn)出清。外國的經(jīng)驗(yàn)值得研究。

考慮到2024年房地產(chǎn)投資繼續(xù)負(fù)增長應(yīng)該是大概率事件，我以為各地還應(yīng)該放開對(duì)房地產(chǎn)銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內(nèi)、外經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)的基礎(chǔ)上，根據(jù)中國的實(shí)際情況制定切實(shí)可行的房企化債方案， 2024年中國應(yīng)該能夠穩(wěn)定房地產(chǎn)市場。當(dāng)前房地產(chǎn)市場的流動(dòng)性危機(jī)應(yīng)該不會(huì)在中國引發(fā)一場金融危機(jī)。

· 顯著提高財(cái)政赤字率是關(guān)鍵，進(jìn)一步放寬貨幣政策

Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財(cái)政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財(cái)政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。您如何評(píng)價(jià)這一舉措？您對(duì)2024年我國財(cái)政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？

余永定：“我國宣布增發(fā)2023年國債1萬億，財(cái)政赤字率相應(yīng)由3%提高到3.8%。”是一項(xiàng)非常重要、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標(biāo)志著中國政府在今后不會(huì)再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財(cái)政規(guī)則作為不可逾越的金科玉律。

當(dāng)然，按國際貨幣基金組織的“廣義財(cái)政赤字”的概念，中國的廣義財(cái)政赤字對(duì)GDP比早已超過3%。由于中國財(cái)政體制和財(cái)政預(yù)算結(jié)構(gòu)的特殊性和相應(yīng)的債務(wù)償還安排，“廣義財(cái)政赤字”的概念需要進(jìn)一步厘清。

但不管怎樣，面對(duì)持續(xù)10余年的低通脹環(huán)境，中國必須實(shí)行更具擴(kuò)張性的財(cái)政和貨幣政策，特別是擴(kuò)張性財(cái)政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下跌、市場信心不振的局面。

由于不掌握具體數(shù)字，外部人很難提出具體建議。但我以為， 2024年財(cái)政支出應(yīng)該有明顯增加，如果有足夠的項(xiàng)目儲(chǔ)備，財(cái)政赤字率提高到4%甚至5%都應(yīng)該不是什么問題。政府應(yīng)該而且完全可以在2023年的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步提高財(cái)政赤字率，提高政府債務(wù)占GDP之比。

資料圖/大公網(wǎng)

Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對(duì)2024年我國貨幣政策安排有何建議？

余永定：鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進(jìn)一步放松。貨幣政策應(yīng)該確定點(diǎn)目標(biāo)，更多依靠利息率政策，不應(yīng)把房價(jià)等資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控納入貨幣政策目標(biāo)范疇。貨幣政策是短期宏觀經(jīng)濟(jì)政策，不宜要求貨幣政策做到精準(zhǔn)滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結(jié)構(gòu)性貨幣政策難免導(dǎo)致套利活動(dòng)。例如，消費(fèi)貸很容易被用于提前償還房貸，發(fā)放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉(zhuǎn)貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應(yīng)該交由商業(yè)銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴(kuò)大信貸的空間，是否有空間原則上應(yīng)該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進(jìn)一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進(jìn)一步放松的空間，例如法定準(zhǔn)備金率似乎可以進(jìn)一步下調(diào)。但在具體操作上，還需考慮進(jìn)一步放松貨幣政策對(duì)金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對(duì)股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴(kuò)張性財(cái)政政策作為先導(dǎo)的情況下，進(jìn)一步放寬貨幣政策對(duì)總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態(tài)下，居民的“謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)”和企業(yè)的“避險(xiǎn)動(dòng)機(jī)”會(huì)削弱利息率下降對(duì)消費(fèi)和投資的刺激作用。例如，最近商業(yè)銀行降低了存款利息率，但降息對(duì)鼓勵(lì)居民消費(fèi)的作用似乎并不明顯。與此同時(shí)，商業(yè)銀行還面臨“（好）資產(chǎn)荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動(dòng)、“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對(duì)商業(yè)銀行進(jìn)一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴(kuò)大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉(zhuǎn)化成了居民和企業(yè)的儲(chǔ)蓄存款，未被用于追逐商品和服務(wù)。

2024年中國宏觀經(jīng)濟(jì)政策的關(guān)鍵應(yīng)該是顯著提高財(cái)政赤字率，加大國債發(fā)行規(guī)模。低利息率可以為國債發(fā)行創(chuàng)造良好條件。就中國目前情況來看，大規(guī)模發(fā)行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發(fā)行成本就越低。如果國債發(fā)售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級(jí)市場上購入國債