新年伊始，新政初行。可未曾想，4天里股民們就見(jiàn)到了4次熔斷，其中1月7日這一天更是開(kāi)市半小時(shí)便告收盤(pán)。股市雖出了大事，股民與交易員提早下班，這幾天都化身段子手。

1月7日晚間，證監(jiān)會(huì)緊急發(fā)文，要求暫停熔斷機(jī)制，并坦承熔斷機(jī)制的“負(fù)面作用大于正面效應(yīng)”。

盡管如此，仍有不少專(zhuān)家學(xué)者仍對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)憂(yōu)心忡忡。就熔斷機(jī)制的未來(lái)，觀察者網(wǎng)采訪(fǎng)了中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬，與東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇。兩位專(zhuān)家都談到了熔斷機(jī)制存在的種種問(wèn)題，但圍繞是否最終廢止熔斷，兩人卻有著不同看法。

劉紀(jì)鵬堅(jiān)決要求廢止熔斷機(jī)制，當(dāng)前問(wèn)題的焦點(diǎn)在監(jiān)管制度的內(nèi)部性矛盾；但邵宇認(rèn)為，熔斷機(jī)制仍存在改進(jìn)的余地，如果在觸發(fā)熔斷后，不強(qiáng)行閉市，而是允許市場(chǎng)能夠再度交易，將有助于A股市場(chǎng)的流動(dòng)性改善。

以下為訪(fǎng)談全文：

股市大跌：技術(shù)性問(wèn)題還是制度性矛盾？

觀察者網(wǎng)：融斷機(jī)制啟動(dòng)才四天，熔斷四次，提前休市，很多人認(rèn)為熔斷機(jī)制是罪魁禍?zhǔn)祝阍趺纯?

劉紀(jì)鵬：為什么美國(guó)的熔斷機(jī)制推出之后，真正導(dǎo)致閉市的情況卻為數(shù)不多？美國(guó)股市設(shè)定的最高熔斷線(xiàn)為23%，相比而言，我國(guó)股市定得比較低。但是，恰恰就是因?yàn)槎ǖ玫?，反而就容易造成市?chǎng)的恐慌。

中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬（資料圖）

以上是技術(shù)面上存在的問(wèn)題，但更重要的是，我們現(xiàn)在的大盤(pán)輕易地就跌破5%、6%，接著便再次迅速突破第二檔閾值。這其中很大的問(wèn)題在于，股市內(nèi)在制度性矛盾都沒(méi)有解決。

按照我的歸納，這次下跌也存在著外部因素，例如美國(guó)近期的公開(kāi)市場(chǎng)操作，進(jìn)行了4750億美元的逆回購(gòu)，大幅回籠資金；還有美聯(lián)儲(chǔ)12月份的加息決議，以及人民幣的大幅貶值。這些外部因素對(duì)我們股市造成了一定影響。

此外，還有我們內(nèi)部的因素：第一，我們?cè)谶^(guò)去半年內(nèi)實(shí)施微刺激性政策。但近期我們的政策導(dǎo)向發(fā)生了一些變化，《人民日?qǐng)?bào)》發(fā)布權(quán)威人士的采訪(fǎng)，要求不能再搞“放水漫灌強(qiáng)刺激”。在客觀上，這些言論，也對(duì)市場(chǎng)上的流動(dòng)性產(chǎn)生了負(fù)面影響。

第二，1月8日對(duì)董監(jiān)高減持禁令即將取消，這一消息也是懸在市場(chǎng)頭上的一把達(dá)摩克里斯之劍。

第三，各個(gè)交易所也在討論在股票注冊(cè)制即將來(lái)臨的背景下，A股市場(chǎng)大幅擴(kuò)容的問(wèn)題。這也是引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)的一個(gè)因素。

以上是近期連續(xù)觸發(fā)熔斷的內(nèi)外原因。本來(lái)熔斷機(jī)制應(yīng)當(dāng)是災(zāi)害狀態(tài)下的一種預(yù)防性措施，但到了我國(guó)證券市場(chǎng)卻變成了一種“日常”，家常便飯了。這其中的內(nèi)在矛盾是非常嚴(yán)重的。

1月7日晚間，熔斷機(jī)制“熔斷”

邵宇：按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，比起成熟市場(chǎng)，我國(guó)市場(chǎng)可能會(huì)更容易觸發(fā)目前設(shè)定的熔斷閾值。按照現(xiàn)行政策，兩次熔斷后，滬深股市直接收盤(pán)。出于給予市場(chǎng)一個(gè)冷靜期的考慮，熔斷機(jī)制可能是一個(gè)短期的解決方案。不過(guò)，新機(jī)制在中國(guó)尚且沒(méi)有經(jīng)過(guò)大規(guī)模的實(shí)際驗(yàn)證，還沒(méi)有更多參數(shù)可以對(duì)這一機(jī)制進(jìn)行修正優(yōu)化。

中國(guó)資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)與海外市場(chǎng)還存在著很大區(qū)別。海外市場(chǎng)以機(jī)構(gòu)投資者為主，而中國(guó)市場(chǎng)則以散戶(hù)為主，在散戶(hù)之間更容易發(fā)生羊群效應(yīng)。目前5%與7%這兩檔閾值可能還是應(yīng)該稍微拉大一些。這樣也許能夠更容易消化一些市場(chǎng)動(dòng)能。

東方證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家邵宇（資料圖）

暫停熔斷之后：徹底廢止還是修正改進(jìn)？

觀察者網(wǎng)：近期，業(yè)界也時(shí)常拿美國(guó)紐交所1997年那次熔斷的案例，與我們當(dāng)下的情況進(jìn)行比較。當(dāng)年10月27日，紐交所在觸發(fā)第一檔熔斷之后休市30分鐘，其后重新開(kāi)市再觸發(fā)第二檔熔斷線(xiàn)時(shí)花費(fèi)了26分鐘。這遠(yuǎn)比我們4日、7日當(dāng)天的6分鐘、3分鐘要長(zhǎng)得多，更不用說(shuō)，突破兩檔熔斷線(xiàn)，A股就直接收盤(pán)了。5%與7%這兩檔閾值是否設(shè)立得過(guò)低？此外，兩檔之間是否間隔又太??？有報(bào)道說(shuō)，交易員在滬深300指數(shù)下跌2%時(shí)就產(chǎn)生了恐慌情緒。

劉紀(jì)鵬：我認(rèn)為，你提到的這幾點(diǎn)都存在。就技術(shù)層面上來(lái)講，確實(shí)存在過(guò)于擔(dān)心大盤(pán)大跌的心理因素，所以監(jiān)管部門(mén)就把熔斷的第一檔設(shè)得特別低，但這也加劇了大家的恐慌心理。毫無(wú)疑問(wèn)，這些因素肯定都存在。

但我認(rèn)為，這些技術(shù)措施的調(diào)整并不難。尤其是，在熔斷之余，我們還有漲跌停板制度。不過(guò)，我們監(jiān)管部門(mén)在思路上確實(shí)出了一定的問(wèn)題，許多政策的出臺(tái)，包括限制董監(jiān)高減持“大小非”（指非流通股），全部都是短期行為。

監(jiān)管部門(mén)并沒(méi)有著力解決一些制度性矛盾，卻只是在技術(shù)上小調(diào)，小調(diào)不好又出了大問(wèn)題。所以，我就主張廢止熔斷機(jī)制，不僅僅是暫停。從設(shè)立熔斷機(jī)制，到再度限制董監(jiān)高減持，監(jiān)管部門(mén)都是頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳。

觀察者網(wǎng)：我們還注意到，在美國(guó)證監(jiān)會(huì)針對(duì)1997年熔斷案例的政策建議中，也提到了觸發(fā)第二檔熔斷后，不應(yīng)完全停止交易，而應(yīng)當(dāng)在冷靜期過(guò)去之后，讓市場(chǎng)釋放動(dòng)能。如果熔斷機(jī)制只是暫停，要回爐重造擇機(jī)再推出，邵宇覺(jué)得應(yīng)如何改進(jìn)？

邵宇：第一檔熔斷閾值其實(shí)可以設(shè)定得高一些，冷靜期可以設(shè)定得更長(zhǎng)一些。第二檔熔斷之后，應(yīng)當(dāng)允許市場(chǎng)能夠重新開(kāi)啟交易，這樣大盤(pán)在下挫的時(shí)候也會(huì)有被拉回來(lái)的機(jī)會(huì)。

按照目前的政策，滬深300指數(shù)在觸發(fā)第二檔閾值后完全停擺，沒(méi)有任何流動(dòng)性改善的余地。這時(shí)，即便國(guó)家隊(duì)想對(duì)大盤(pán)進(jìn)行干預(yù)，實(shí)際可以采取的手段也會(huì)是有限的。

資本市場(chǎng)決策應(yīng)參考民間意見(jiàn)

觀察者網(wǎng)：劉教授提到制度性矛盾很重要，股災(zāi)以來(lái)，一行三會(huì)合并呼聲很高，從熔斷機(jī)制幾天的運(yùn)行表現(xiàn)來(lái)看，這是否意味著，在監(jiān)管層面，一行三會(huì)這四大監(jiān)管機(jī)構(gòu)的協(xié)調(diào)監(jiān)管仍有改善空間？

劉紀(jì)鵬：我認(rèn)為，現(xiàn)在的情況是，一行三會(huì)幾大機(jī)構(gòu)相互之間認(rèn)識(shí)不統(tǒng)一。面對(duì)去年股災(zāi)時(shí)的“要不要救市”、“是否應(yīng)采取有力措施”，以及此次的“4天4熔斷”有不同的爭(zhēng)議。就像這次，仍然有一些人認(rèn)為應(yīng)當(dāng)放任市場(chǎng)跌到地板上。每次在市場(chǎng)遭遇到重大情況，許多人仍就這些問(wèn)題爭(zhēng)論不休，貽誤了戰(zhàn)機(jī)。

此外，要應(yīng)對(duì)目前的狀況，也不能僅僅只靠官方監(jiān)管了，民間的意見(jiàn)也應(yīng)當(dāng)成為官方的重要參考。因?yàn)槲覀兇罅客顿Y者的利益在資本市場(chǎng)里面，在其中有實(shí)際層面的“感同身受”。他們往往可以提供一些真知灼見(jiàn)。許多民間智庫(kù)的專(zhuān)家學(xué)者應(yīng)當(dāng)和證監(jiān)會(huì)能夠相互協(xié)調(diào)，而不能只是監(jiān)管部門(mén)單方面地作出一些決策。

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