上證指數(shù)日K線圖近期走勢，數(shù)據(jù)來源：上海證券交易所

A股市值自央行降息政策以來不斷上升，12月5日截至收盤，滬深兩市分別成交6392億元和4349億元，總量高達10741億元，創(chuàng)下了全球股市的單日成交新高紀(jì)錄。

按照收盤點位計算，自11月20日以來在短短兩周時間內(nèi)滬深股指累計漲幅達到19.73%和22.69%。

股市整體上揚，資金大量涌入股市，人們期待七年的牛市終于來了。這不僅形成了二級市場的財富效應(yīng)，而且也對人們堅定中國夢的信心，更具體一點來說打破中小企業(yè)融資瓶頸是良好先兆。

然而筆者要指出的是，股市牛市要持續(xù)更需制度保證，投資者更加需要理性的投資心態(tài)，中小股東必須對投資風(fēng)險有充分的預(yù)估，而不應(yīng)成為大股東瘋狂套現(xiàn)的工具，最終難逃散戶被套的結(jié)局。

面對周五創(chuàng)造的天量交易量，應(yīng)當(dāng)如何看待這輪行情？眾人紛說大牛市來，筆者卻深表遲疑，所謂天量增長自有其背后奧秘。

融資融券和資金配置的作用

本次中國股市上漲，融資融券和民間按一比三的資金配置發(fā)揮了重大作用。資金來源是分析股市上漲最直接的因素，關(guān)注資金來源既可以診斷股市是否健康，也容易推斷股市牛市是否有延續(xù)的可能。仔細分析，推動此次股市上漲有三大資金來源：

一是股市改革和國家信心提振帶來了紅利，引發(fā)散戶資金注入。在最近的國際舞臺上，中國對外國際形象提振，證監(jiān)會又出臺股市新政，滬港通實現(xiàn)人民幣國際化，IPO開閘發(fā)行新股同時打擊“三高超募”，將股價上漲的利益向二級市場傾斜起到示范作用鼓勵了股民資金進入。

二是房地產(chǎn)、信托行業(yè)中部分資金退出投向股市。在金融杠桿與土地杠桿的擴張之下，中國房地產(chǎn)泡沫越積越高，買房穩(wěn)賺不賠的神話已被打破，房地產(chǎn)和信托的部分資金開始撤出轉(zhuǎn)向股市；同時，中國政府放松開戶和融資限制，也有一定量的外國投資進入市場。

三是以募集基金為代表的機構(gòu)投資者拉動了市場交易。在中國股市翻云覆雨的向來就不是散兵游勇而是機構(gòu)投資者，公募基金為了生存和維護市場，別無選擇地將資金投入小盤股刺激股市上漲，而私募基金則又與大股東聯(lián)合，通過資本運作抬高股票價格。金融、石油等權(quán)重股集體飆升后最終實現(xiàn)擴散，帶動了大盤上漲。

“出入口”問題仍然存在

同樣從資金層面講本次中國股市大漲也存“入口”與“出口”的兩個問題：入口問題在于融資杠桿過高，出口問題在于流向?qū)嶓w企業(yè)的資金太少。

從資金入口的角度講，在今天中國不少實體企業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、市場需求不足以及融資困難的情況下，資金鏈條本就緊張，而大量資金涌入股市造成的上萬億元交易量，可以推斷其中杠桿資金所占比例可能不小。

誠然，資本市場合理地注水可以維持經(jīng)濟的增長，適當(dāng)?shù)母軛U率有利于企業(yè)跨階段的發(fā)展，但是在投資漫天飛的今天，我們的問題是有多少經(jīng)濟實體可以保證高回報率的實現(xiàn)呢？

民間大量資金以超過14%的高成本融得，這樣的資金支持風(fēng)險極高，在經(jīng)營困難的時候?qū)嶓w企業(yè)成本進一步提高，對本身造成更大損害，許多企業(yè)已經(jīng)是死而不僵，借債養(yǎng)債，反過來又推高了投融資杠桿。

從資金出口的角度講，由于相較于傳統(tǒng)行業(yè)，以高回報率融得資金的金融公司一旦任何環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題，資金鏈條斷裂高額兌付無法實現(xiàn)，將導(dǎo)致連鎖反應(yīng)，損害市場引發(fā)動蕩。

為了防止債務(wù)鏈條的過度緊繃和斷裂，銀行可能進一步實行定向?qū)捤山档驼呃实呐e措，但是寬松政策釋放的流動性資金更可能再次流向金融資產(chǎn)而不是實體資產(chǎn)，這就是此次股市暴漲中，券商股能夠異軍突起的原因所在。

大牛行情還缺什么？

當(dāng)前央行貨幣政策仍偏寬松，加上信息的滯后性，伴隨著鋪天蓋地的宣傳，大量股民將繼續(xù)涌入資本市場，本來就低估值的大盤藍籌股會流入充裕資金。但是如果說，這輪行情的啟動主要與央行降息貨幣政策有關(guān)的話，大牛市行情的制度性基礎(chǔ)并不具備。

所謂中國股市牛市行情的制度基礎(chǔ)，就是必須徹底消除中國股市中的不公平現(xiàn)象。而這必須做到兩點：一是通過監(jiān)審分離正確處理證監(jiān)會和交易所關(guān)系。二是對大股東減持套現(xiàn)加以限制。

中國證監(jiān)會的職責(zé)，應(yīng)為按照法律法規(guī)對證券市場進行監(jiān)管，維護市場秩序，保障其合法運營。然而，本應(yīng)履行監(jiān)管職能的證監(jiān)會，卻將大部分工作重心放在了股票發(fā)行審核上。

在以證監(jiān)會為主導(dǎo)的發(fā)審制度下，一方面我國新股發(fā)行增長速度十分緩慢，“排隊上市”已成常態(tài)，另一方面發(fā)審委審核上市企業(yè)卻不承擔(dān)企業(yè)上市后發(fā)生問題的責(zé)任，必然滋生腐敗和低效。

證監(jiān)會應(yīng)當(dāng)明白嚴(yán)格的監(jiān)管才是其應(yīng)盡之責(zé)，只有通過重點打擊信息披露違法、內(nèi)幕交易、操縱市場的行為，并嚴(yán)懲相關(guān)人員和機構(gòu)，才能最終實現(xiàn)保護中小投資者的利益。

中國有近兩千家一股獨大的上市公司，以家族企業(yè)為代表的一股獨大的大股東，在一級市場高價圈錢和二級市場瘋狂套現(xiàn)行為屢禁不止。中國股市一起來大股東往往就開始紛紛拋售，我們要謹防大股東通過給中介機構(gòu)比例折扣，大宗減持然后配合著利好消息，再讓這些中介機構(gòu)出逃，一場“雙簧戲”最終套牢小股民。

股市轉(zhuǎn)牛固然是人心所向，市場一片歡呼之聲也可理解，但如果僅僅被短期的股市走強蒙住了雙眼，認為中國股市的春天即將到來，而看不到制度改革未到位的前提下，短期的利好帶來的資金涌入僅僅是曇花一現(xiàn)的實質(zhì)，疏忽對制度的進一步改革與完善，那么這場狂歡落幕后，留下的不過也終究會是中小股民的哀嘆落幕，與中國資本市場的一地雞毛罷了。

（劉紀(jì)鵬教授系中國政法大學(xué)資本研究中心主任、博士生導(dǎo)師，全國人大《證券法》修改小組專家組成員；劉彪系中國政法大學(xué)法與經(jīng)濟研究中心碩士研究生。）