而目前價(jià)格戰(zhàn)依然是行業(yè)的基本邏輯。方正證券認(rèn)為，長(zhǎng)期來(lái)看，行業(yè)最核心競(jìng)爭(zhēng)力仍是成本，如何用最低的成本實(shí)現(xiàn)物流產(chǎn)品時(shí)效和服務(wù)的均衡仍是考驗(yàn)物流企業(yè)的重大難題。

另一方面，在瘋狂收購(gòu)和擴(kuò)張后，再融資成為順豐面臨的一個(gè)問(wèn)題：自2018年中期開(kāi)始，順豐的財(cái)務(wù)費(fèi)用開(kāi)始攀升，財(cái)務(wù)費(fèi)用率從0.02%攀升0.68%，背后是公司增加了債券、中期票據(jù)、超短融等融資工具的發(fā)行。

從2018年開(kāi)始，順豐開(kāi)始擴(kuò)大債務(wù)融資額度，2018年初至今共借款約377億，同時(shí)發(fā)行債券：發(fā)行四支資產(chǎn)支持債券，共計(jì)約32億元；2019年11月發(fā)行可轉(zhuǎn)債58億元，這導(dǎo)致公司的資產(chǎn)負(fù)債率從2018年初的42.54%上升至2019年三季度的52.22%，上升幅度達(dá)10個(gè)百分點(diǎn)，以2019年中報(bào)為例，利息支出高達(dá)4.4億。

日前，惠譽(yù)和標(biāo)普均授予順豐擬發(fā)行高級(jí)無(wú)抵押美元票據(jù)“A-”評(píng)級(jí)，同時(shí)惠譽(yù)對(duì)其給出了負(fù)面評(píng)級(jí)展望。

負(fù)面評(píng)級(jí)展望反映了惠譽(yù)對(duì)順豐控股在中期可能有更高杠桿率的預(yù)期。順豐控股在2018年增加資本支出以及于2019年2月份收購(gòu)德國(guó)郵政股份公司在中國(guó)香港地區(qū)和中國(guó)大陸的供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)。

惠譽(yù)預(yù)計(jì)，順豐控股需要獲得大量非債務(wù)融資才能有效去杠桿，惠譽(yù)將觀察該公司的融資計(jì)劃實(shí)施進(jìn)展及其自由現(xiàn)金流狀況，以評(píng)估未來(lái)一到兩年該公司的資本結(jié)構(gòu)，進(jìn)而確定相關(guān)評(píng)級(jí)影響。

電商件的產(chǎn)能“黑洞”

截止2019年三季度，順豐控股賬上現(xiàn)金余額為108億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)帶來(lái)的現(xiàn)金流凈額維持在每年50億以上，波動(dòng)較小并處于持續(xù)上升態(tài)勢(shì)。

但一位不愿具名的券商分析師對(duì)投中網(wǎng)表示，即使按照傳統(tǒng)每年60-80億的CAPEX，賬上一百多億現(xiàn)金只夠用一兩年的，并不算多。

由于直營(yíng)模式的重資產(chǎn)模式，順豐的規(guī)模和市場(chǎng)份額依賴于產(chǎn)能投入，由于新推出的電商特惠件采取“填倉(cāng)”的形式運(yùn)輸，對(duì)現(xiàn)有產(chǎn)能形成一定壓力。

在今年八月，順豐控股在機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)曾表示干線的裝載率大概為70%，并預(yù)計(jì)還有一定攀升空間。方正證券在2019年11月的一份研報(bào)中指出，業(yè)務(wù)量的持續(xù)高增長(zhǎng)仍需產(chǎn)能配合，目前順豐全網(wǎng)業(yè)務(wù)量已經(jīng)逐漸接近產(chǎn)能瓶頸，2020 年市占率的持續(xù)提升仍需投入大量的 Capex 做支撐。

上述分析師對(duì)投中網(wǎng)表示，順豐2018年投資的產(chǎn)能是針對(duì)高端電商件配置的，在2019年5月推出電商特惠件后，其以填倉(cāng)形式開(kāi)展，同時(shí)順豐采取的是班車制，這導(dǎo)致在下半年50%的業(yè)務(wù)量增速之下，產(chǎn)能很快就飽和了。順豐的干線裝載率即產(chǎn)能極限約為90%，通過(guò)調(diào)研發(fā)現(xiàn)，目前已經(jīng)比較接近這一數(shù)字了。

其表示，未來(lái)如果要繼續(xù)發(fā)力做電商快遞的話，杠桿可能還要升，目前來(lái)看52%的資產(chǎn)負(fù)債率還是比較健康的，直營(yíng)的國(guó)際快遞企業(yè)杠桿率都比較高。但是否針對(duì)電商件獨(dú)立組網(wǎng)，公司尚未確定。

順豐參與電商快遞業(yè)務(wù)的核心問(wèn)題在于，如何界定電商件在順豐體系中的戰(zhàn)略定位。是否要在新電商紅利下，將電商件單獨(dú)成網(wǎng)獲得業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)？還是僅僅止于填倉(cāng)以分?jǐn)偝杀?？這是順豐控股2020年需要面對(duì)的戰(zhàn)略抉擇。

在2013年，順豐在電商第一輪紅利期未選擇獨(dú)立成網(wǎng)，而是選擇了合網(wǎng)運(yùn)營(yíng)，將高端電商件業(yè)務(wù)作為原有業(yè)務(wù)的延伸。但由于投入過(guò)大、裝載率不足等問(wèn)題，電商件影響了2014年公司的整體毛利率水平，隨后公司選擇收縮低價(jià)業(yè)務(wù)。

國(guó)君證券指出，過(guò)去十年順豐電商件業(yè)務(wù)曾經(jīng)歷了幾收幾放，體現(xiàn)了電商快遞競(jìng)爭(zhēng)的復(fù)雜性。未來(lái)順豐若不單獨(dú)起網(wǎng)，可將電商件作為平滑時(shí)效件產(chǎn)能利用率的長(zhǎng)期工具。但公司的愿景顯然不止于此。預(yù)計(jì)在2020年，順豐將嘗試使用部分新增產(chǎn)能支撐特惠專配的增長(zhǎng)。如果成功，順豐或重新考慮分網(wǎng)的可能性，但此次嘗試不確定性在于新增產(chǎn)能投入對(duì)特惠專配成本的影響。

順豐控股在2019年8月接受機(jī)構(gòu)調(diào)研時(shí)給出了一個(gè)模糊的答案：特惠專配并非一個(gè)短期產(chǎn)品，因?yàn)橹袊?guó)快遞業(yè)的快速增長(zhǎng)主要原因在電商件市場(chǎng)。其次順豐用冗余的資源來(lái)做這塊業(yè)務(wù)邊際成本很低。目前順豐的各業(yè)務(wù)板塊仍共用同一張快遞網(wǎng)絡(luò)，業(yè)務(wù)量夠大才有可能投入專屬資源。

國(guó)君證券認(rèn)為，考慮順豐歷史上的成本水平與通達(dá)系仍在持續(xù)下降的成本趨勢(shì)，順豐在電商件市場(chǎng)的分網(wǎng)與遠(yuǎn)大目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，必須有充足的戰(zhàn)略成本投入作為前提。而順豐的核心價(jià)值在于時(shí)效件，其品牌定位和價(jià)格體系不應(yīng)該承受不必要的風(fēng)險(xiǎn)。若擴(kuò)大特惠專配規(guī)模，特惠專配產(chǎn)品與中高端產(chǎn)品的品牌隔離和網(wǎng)絡(luò)獨(dú)立，也許需盡早實(shí)現(xiàn)。

最新交易日，順豐控股收于45.71元，跌幅1.38%，總市值2018億元。